教育行业投资机会浅析 - 民办学校

宝源胜知投资-赵鸣旭   2018-04-01 本文章96阅读
专题研究 之 民办学校(K12 +高等教育)
 
市场容量
 
中国民办学校数量逐年稳定增长。根据 2013-2016 年教育部发布的教育事业统计公报数据,以及教育部今年公布的 2016 民办教育学校数据中国民办学校从2013年的14.9万所增加至2016年的17.1万所,民办学校数量稳定增长。
   
2013-2016 中国民办学校数量稳定增长(单位:万所)
 
数据来源:国家统计局
 
随着民办学校数量的增加,中国民办学校招生数量和在校学生规模也在不断扩大。招生数量从2013年的1494.52万人增加至2015年的1636.68万人,在校学生数量从2013年的4078.31万人增加至2016年的4825.47万人。
 
2013-2015 年民办学校招生规模情况(单位:万人)
   
数据来源:国家统计局
 
2013-2016 年民办学校在校生规模情况 (单位:万人)
   
数据来源:国家统计局
 
从民办化程度来看,幼儿园民办化程度最高,民办幼儿园占全部幼儿园比重达64%,其次是高等教育26%、高中21%、中等职业教育19%、初中10%以及小学2%。K12民办学校有较大的市场空间。
 
各阶段教育民办化程度、师生人数和学校数量情况:

参与人数(万人)

毛入学率

生师比

全部数量

民办数量

民办化程度

幼儿园

4414

77.40%

17.66:1

239,800

154,200

64%

小学

9913

99.92%

17.12:1

177,600

2,975

2%

初中

4329

104%

12.41:1

52,100

5,085

10%

高中

2367

87.50%

13.65:1

13,400

2,787

21%

中等职业教育

1599

19.84:1

10,900

2,115

19%

高等教育(本科、高职)

3699

42.70%

-

2,880

742

26%

数据来源:教育部
 
民办基础教育(K12)市场规模(十亿元):
   
 
民办基础教育(K12)市场渗透率:
   
 
民办高等教育市场规模(十亿元):
   
 
民办高等教育市场渗透率:
   
数据来源: Frost & Sullivan
 
高等教育增长相对较缓的主要原因包括:(1)高等教育并没有想象中供不应求,公办高校体系扩招解决了大部分升学需求;(2)民办高校基础设施、办学质量参差不齐,难以成为升学首选,稀缺的是优质高等教育资源。
 
在收入构成上,民办高等教育的收入构成和公立高等教育差异较大。2015 年民办高等学校生均学费为1.2 万元,较公立高等院校生均学费0.7 万元高出82.1%。以中国高等教育平均学费除以人均GDP 计算平均学费水平,则2015 年中国高等教育的平均学费水平为16.3%,而美国及英国该比率分别为32.3%及31.9%。中国高等教育学费水平仍有进一步上涨的空间。
 
2015 公办高等教育收入构成:                     2015民办高等教育收入构成:
              
  
数据来源: Frost & Sullivan
 
受益于民办高等院校渗透率的提升及学费水平的影响,中国民办高等教育市场增速高于中国高等教育市场增速。
 
政策导向
1.     中国计划未来15 年全面推动各阶段教育事业发展。《国家中长期教育改革和发展规划纲要(2010-2020 年)》中提出教育发展的阶段战略目标:到2020 年,基本实现教育现代化,基本形成学习型社会,进入人力资源强国行列。其中包括:高等教育:力争2020 年高等教育的在校总规模提高到约3550 万人, 毛入学率达到40%;K12 教育:巩固和提高九年义务教育水平,推进义务教育均衡发展,加快普及高中阶段教育, 力争到2020 年九年义务教育和高中教育的在校总人数达到21200 万人,毛入学率分别达到95%和90%。
2.     新《民促法》规定营利性民办学校要同时具备办学许可证和营业执照,对于民办学校存量市场影响较大,各地陆续已开始出清部分无证无照的小规模办学机构,收缩供给端利好正规化经营的行业龙头公司。
3.     从2016-2017年陆续出台的全国性和地方性法规细则来看,政策由紧向松,未来营利性民办学校和高等教育学校的定价权将放开,学费、入学人数、宿舍费保持上涨趋势,国家将允许营利性教育机构自主定价。
4.     国家极力倡导民间资本发展教育,推广政府和社会资本合作(PPP)模式,积极鼓励社会资本参与教育基础设施建设和运营管理、提供专业化服务,鼓励公办学校与民办学校相互购买管理服务、教学资源、科研成果。
 
行业特性
1.     进入壁垒高。在中国建立民办教育机构需要满足《中华人民共和国民办教育促进法》以及《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》中的有关规定。此外,民办教育举办者还需满足学校当地教育主管部门规定的设学条件。民办教育行业的政策门槛、资金门槛和时间成本较高。
2.     商业模式重。民办学校通常采取重资产模式(也有资产较轻的类PPP模式),盈利的持续能力较强,对于营销团队要求并不高,更注重学生的筛选,团队的管理和政府资源,其特性不同于传统商业连锁企业。学历学校和培训机构的盈利模式在一定程度上是不同的,学历学校资产较重,净利率较高(源于营销费用和地租较低),稳定性较强,扩张相对构较慢(学生需要一期一期招),ROE相对较低。从人口的角度来看,学历学校未来4-5年会继续出现供不应求的情况,民办学历学校在其中或将扮演重要角色。
3.     衍生空间广。民办教育机构自身提供学历教育,还可以通过合作的形式,开发校企共建项目、国际项目、特色项目等课单价较高的学历项目及游学等非学历项目。除了教育服务业务外,还可以收回餐饮、娱乐、零售等增值服务的经营权,潜在盈利能力较强。
4.     行业分散度高。全国范围内各省市的基础教育考试和招生政策具有区域性,高考考生虽然可以不受地域限制而仅根据成绩报考中国境内的任意学校,但每年招生方案落实仍具有不确定性。因此,不论从区域覆盖还是从招生规模来看,民办教育行业仍然高度分散。 
 
核心竞争力
1.     品牌
教育行业的竞争,主要围绕着提升服务质量、提供差异化体验、提高市场占有率等方向,归根结底是需要要打造过硬的品牌。凭借品牌优势,吸引优质的生源,提升学校使用率,并获取品牌溢价,才能实现“量价齐飞”,不断强化教育机构的盈利能力。
 
2.     模式
学生容量与学校扩张的进度直接相关,决定了未来成长的速度与空间。民办教育的扩张除了自建校区以外,还包括与政府、地产商合作的轻资产模式和收购,快速增加在校人数,体现规模效应。
 
3.     定价 
新民促法细则未出台前学费的定价受到一定程度的限制,因此提价对于整体集团业绩的增速贡献很小。现部分省市级政府已出台新民促法细则明确,营利性民办学校将实行市场调节价,非营利性民办学校的定价将在政府指导下逐步实现市场调节。政策整体由紧转松,民办教育的学费有望每年实现稳定的增长。
 
4.     管理
精细化的管理运营能力,包括监管监理(防止腐败),校长储备(学校整体运营和管理者储备和关系管理),政府资源(政府关系的处理和教育用地的获取),生源的挑选(直接影响升学),最终管理能力会体现为稳定的学校管理团队和优秀的升学率。
  
主要风险
 
1.行业风险: 
(1)教育政策的变化对行业发展带来的风险:民促法的实施细则及省级政府主管部门执行的修订后的民促法相关规定尚未完全发布,具体如何解释与实施仍然不确定,有可能会影响整体的业务运作。
(2)法律架构的风险:由于我国政府规定义务教育阶段禁止外商投资,学前教育、普通高中教育和高等教育限于中外合作办学并且中方主导,不少在海外注册而在中国大陆经营义务教育的民办教育企业采用VIE(Variable Interest Entities,可变利益实体)架构来规避政策风险。然而义务教育阶段非营利性的限定和外商投资法中对于VIE结构的明确,使民办学校仍然面临着一定的政策风险。
(3)合规性风险:营利性学校不得实施义务教育的新规指明了不同类型民办学校的未来发展路径和获取收益的方法,但可能与现在的费用提取模式发生冲突。大部分包含义务教育阶段的民办学校举办者通常会将学校登记为非营利性,但是事实上他们又通过费用提取模式对学费进行了实质性的分配,使得费用提取模式处于法律的灰色地带,合规性未来仍有待明确。
(4)市场竞争加剧的风险:教育蓝海拥有万亿市场空间,庞大的市场会使资本、上市公司竞相布局教育产业链,市场竞争加剧。 
 
2.公司风险: 
(1)经营区域集中的风险:当企业经营的学校网络主要位于某一城市/区域经济体,区域经济的任何重大下滑或地方监管制度的不利变化可能对其业务、财务状况等产生实质性的不利影响。
(2)教育经费不足的风险:房租、师资等资源对经费要求相对较高, 一旦资金紧缺或政府补助缩减,不利于产业发展。 
(3)知识产权受到侵害的风险:教育行业知识产权对公司未来经营具有重要作用。由于行业内竞争激烈,不排除公司的知识产权存在被侵害的风险。 
(4)核心技术及人员流失的风险:教师、课程及教程研发都与教育质量息息相关,这些核心人员的变动,会对教育机构的服务质量、口碑产生一定影响。
(5)学费及生源数受限、课程业务需求下降、留存生源师资、教学服务满意度、维持业绩表现、业务竞争、业务受季节性波动等风险。
 
 
标杆企业分析
 
1.     海亮教育
公司背景
海亮教育集团由中国500强企业——海亮集团投资兴办,始创于1995年8月,是一家K12民营教育服务提供商,办学层次包括幼儿园、小学、初中、高中、大学预科、国际教育及教育培训。2015年7月,海亮教育集团在美国纳斯达克全球市场挂牌上市,是国内首家登陆美股的基础教育全日制学校。
海亮教育集团目前拥有浙江诸暨天马实验学校、海亮实验中学、海亮艺术中学、海亮外国语学校、海亮幼儿园、海亮小学等27所学校,覆盖由幼儿园到初高中的教育培训和国际教育服务。
 
历史沿革

时间

发展沿革

1995年

在浙江诸暨建立第一所学校

2001年

开设第二所学校

2008年

集团开始收购

2009年

收购诸暨天马实验学校

2011年

战略转型,设立境外公司,启动海外IPO进程

2012年

架构重组,做外汇备案

2013年

VIE系列协议的签署,协议控制架构全部完成

2014年

IPO发行定价以及路演

2015年

海亮教育在纳斯达克全球市场挂牌交易;投资自建海亮教育园

2016年

收购湖北仙桃一中

2017年

收购南瑞实验学校

经营状况 (财报上缺乏详细披露)
海亮教育集团是长三角是最大的、中国K12排名前三的教育集团。海亮教育的办学理念是“精品化、特色化、国际化”。其办学内容覆盖幼儿园、小学、初中、高中的K12,包括面向出国留学的国际教育和面向高考的学历教育。学历教育课程包括国家规定的课程和自主研发的校本课程,国际教育课程包括双语教学和英语教学,有语言课程和专业课程,并从境外引进成熟的课程体系。公司与207家世界知名教育机构建立了深度交流合作关系,提供全方位的国际化课程。
2017年11月8日,海亮教育集团(HLG)与海亮集团有限公司和其全资子公司海亮教育管理集团有限公司签订了战略合作协议。根据协议,海亮集团新建、收购兼并、受托管理的民办、公办中小学校,将全面委托海亮教育运营管理。该协议的签订使海亮集团今年已经收购、控股的湖北省仙桃一中、浙江省新昌南瑞实验学校、江西省南昌百树教育集团旗下全部12所学校全面归属海亮教育运营管理。至此,海亮教育旗下控制或运营学校已达27所,学生达到55733人,海亮教育成为了中国最大规模的中小学民办教育运营服务商
根据海亮集团的教育发展规划,其在运营管理学校规模持续快速扩大的同时,盈利能力得到不断增长,预计未来较长一个时期内,海亮教育每年的净利润复合增长率将超过30%。
 
核心竞争力
1.     国际知名度:上市之前海亮教育只是一个区域性的品牌。赴美上市大大提高了海亮国际知名度,令其建立国际化资本平台,打通国际融资渠道,并吸引优质资源主动找来合作办学和投资,通过管理、品牌输出提高教学成绩和学费的潜在空间,进而持续提升营收能力。
2.     经营策略:海亮教育专注实施轻资产模式,积极主动与第三方进行合作办学,有利于充分发挥低成本、高效益管理优势和品牌影响力。同时,海亮集团通过新建、收购或与第三方合作等方式兴办的学校,优先委托给海亮教育管理运营,使海亮教育新增输出管理服务、异地加速扩张的机会,合作办学布局至境内外,市场进一步扩大,满足不断日益增长的中小学教育市场需求。
3.     协同优势:母公司海亮集团多元化经营,综合实力强,影响力大,其创始人冯海良先生对教育高度重视,优先发展大有作为的教育,海亮教育依托集团强大的后盾,可以优势互补,协同发展。
 
财务情况
截至2017财年,海亮教育拥有三所学校,两个校区一个教育园,在校生2.1万人(YOY+12%),人均学费4.07万元(YOY+16%)。全年实现营收8.53亿元(YOY30.5%),主要是由于学费的增加,尤其是国际项目的学费增加和学生入学率的提升。毛利润增至2.08亿元(YOY 32.2%), 净利润1.68亿元(68.7%)。
 
其中, 基础教育部分的学生人数为18,125人,营业收入为6.58亿元,增幅为1.26亿元,增长率达23.7%。基础教育部分的营业收入增长主要归功于向每个学生收取的平均学费增长。国际项目的学生人数为2,825人,营业收入为1.95亿元,增幅为7302万元,增长率达59.6%。国际项目的增长主要归功于国际项目中学生注册人数的提升和收取的平均学费提升。
 

2017

2016

YoY

营业收入(百万元)

853.3

654.1

30.5%

基础教育

657.9

531.7

23.7%

国际教育

195.4

122.4

59.6%

毛利润(百万元)

207.5

157.0

32.2%

毛利率

24.3%

24.0%

0.3%

营业利润(百万元)

160.9

93.7

71.7%

营业利润率

18.9%

14.3%

4.5%

净利润(百万元)

167.7

99.4

68.7%

每股收益

0.41

0.04

70.8%

数据来源:公司财报
 
持续成长空间
1.     继续提升学校教学质量,大力拓展学校品牌影响力,打造兼具特色化和多样化的K12生态圈。
2.     坚持推行轻资产的模式,与其他第三方开展广泛合作,加速拓展市场, 把握存量的同时可快速提升增量。
3.     加快收购步伐,突破区域局限,平衡实业运作和资本运作。
 
 
2.     成实外教育
公司背景
成实外教育是西南地区最大的K12民办教育集团,旗下拥有6所学校,包括1所二本院校,分别为成都外国语学校、成都实验外国语学校、成都市实验外国语学校(西区)、成都市外国语学校附属小学、成外附小幼稚园以及四川外国语大学成都学院,是成都地区私立中学的绝对龙头,拥有丰富的办学经验和优质的教师资源。其中,成都外国语学校是全国唯一一所具有保送资格的民办外国语高中,每年保送清华约15人,其保送生占到成都市的95%及四川省的75%,基本上垄断了四川省的保送名额,每年考取清华北大共计30多人,一本率90%远超9.6%的全国均值和成都市水平。
公司于2016年1月15日在香港联交所挂牌上市。截至2017年6月30日,集团合共有约34458名在读学生,其中大学生14667人,高中6151人,初中10492人,小学2793人,幼儿园355人。合共聘用约2194名教师。
 
历史沿革

时间

发展沿革

2000年

成都外国语学校成立

2002年

成都市实验外国语学校成立

2003年

成都市实验外国语学校(西区)及小学成立

2004年

四川德瑞四川外国语大学合办大学

2007年

幼稚园成立

2016年

香港交易所挂牌上市

 
股权结构
   
 2016年5月,香港证监会就成实外教育股权分布的查讯结果显示,公司有16名股东合共持有该公司已发行股本26.14%。加上主要股东或执行董事严玉德、严弘佳、王小英、叶家郁及叶家齐分别持有的50.59%、13.51%、2.19%及3.09%的股份,成实外教育的股权集中度达到95.52%,远远低于最低25%的公众持股规定,因而不能被纳入恒生系列指数。
 
经营状况
就市场份额来说,成实外教育是四川及成都民办基础教育行业的最大市场参与者,2016年度,该公司在四川民办基础教育市场上占有份额0.93%,在成都民办基础教育市场上占有份额3.44%。
成实外教育的优势板块在于K12教育,高考升学率优异的表现是地区性最具吸引力的筹码。公司旗下三所高中是独立招生的,一个学生可以同时报考三所。成外一本率90%,成实外87%,成实外西区81%,平均87%多一些。在强大的品牌效应下,成实外教育旗下学校人满为患,学校利用率高达99%以上,学费也是高出普通民办院校一大截,各阶段学生学费分别为高中3.6w/年,初中3.4w/年,小学3.36w/年,国际班10万/年。
 
学生人数                                            学校使用率
               
数据来源:公司财报
 
随着学生人数的增加以及学费的提高,成实外教育的业绩增长状况相当不俗。其收益由2012年的5.03亿增长到2016年的8.33亿,期间复合年增长率约13.4%,净利润由2012年的6648万增长到3.02亿,期间复合增长率达到46%。
 
核心竞争力
1.     品牌
成实外教育卓越的教学成绩和强大的品牌优势是公司经营数据和利润率强劲的主要原因。2017年高考中,公司约94.6%参加考试的高中毕业生考取可申请并升读中国本科第一批大学的分数,其中超过60%的高中毕业生可升读参与“211工程”及“985工程”的大学。成实外教育是成都乃至西南片区的绝对龙头。成都外国语学校是全国顶尖的私立中学之一。
 
2.     模式
成实外教育的扩张路线有两种方式,一种为传统的收购或是新建模式,另一种为类似于枫叶教育的轻资产模式,即和政府和房地产企业合作扩建学校,进行快速扩张。包括:与地方政府和房地产公司如龙湖合作设立新学校;与海外学校合作开设新的国际学校,当年就可贡献利润。
 
财务状况
   
2017年上半年,成实外教育的中期收入同比增长9.4%至4.796亿元人民币。公司的收入就是学费和住宿费,书本费代收,伙食费、校服等等都是外包的。收入增长主要受助于入学学生增加和平均学费上涨。其中,幼儿教育板块收入增速最快,同比增速18.4%,但收入占比仅0.9%,K12教育(不包括国际部分)收入为3.28亿元,同比增长9.7%,收入占比68.4%,而大学教育部分收入1.045亿元,同比增长9.6%,收入占比21.8%。
各类别学校收益:
   
 
各类别学校学费:
 
对比来说,成实外教育更偏向于K12阶段的教育,特别是初中和高中阶段的教育,这部分收入占比K12板块达86.3%。成实外教育有5所基础教育学校,学生数量19791名,不过成实外教育的整体学生使用率接近100%。公司旗下大学的毛利率较低,30%左右。集团整体毛利率47%左右,净利率32%。
   
数据来源:公司财报
 
持续成长空间
成实外教育计划未来五年在西南地区市占率做到5%,将在成都、攀枝花、自贡三个城市开设5处新校区,共计9所K12学校。新学校投入使用后,公司预计未来三年学生人数平均每年将增长6000人,三年后将达到90%的使用率,五年后新增学生人数达2.2万,其中高中会占到50%。
 
成实外教育大规模的扩建计划需要近20亿资本金,为快速扩张,公司采取采取轻资产合作模式,大部分学校将与开发商合作开发,唯有成都外国语学校-温江校区由公司全资开发。
公司预计,轻资产模式的学校当年就可贡献利润, 重资产模式的学校第一年能实现盈亏平衡,2017财年,因新建学校的助力,公司业绩增速将达到20%左右。
 
 
3.     睿见教育
 
公司背景
睿见教育自2003年起于广东东莞经营民办学校。按照招生人数计算,睿见是华南地区最大的经营高端K12教育的民办教育集团之一,包括面向小学、初中、高中学生的中国教育课程和面向海外高等教育的国际教育课程。截至2017年9月,睿见教育集团在广东、辽宁、山东3省市运营7所学校,包括东莞市光明小学,东莞市光明中学,东莞市光正实验学校、惠州市光正实验学校,盘锦光正实验学校,潍坊光正实验学校及揭阳学校,在校学生超过4.11万人。
 
历史沿革
   
股权结构
截至2017年11月28日,公司主要股东为联合创始人兼主席刘学斌先生(45.65%)及联合创始人兼CEO李素文女士(27.98%),合计持有73.63%,为一致行动人。李女士主要负责日常管理。
 
经营状况
2017学年,集团总在校人数为41180人,同比增长29.55%。各学段学生比例为小学约占33%,初中约占44%,高中约占22%左右。集团合计拥有2580名教师,生师比维持在16左右。
 
在校人数及增长情况                                 各学段收入占比
              
数据来源:公司财报
 
集团的教学体系成熟,有非常优质的教学成果。2017年,学校超过97%的高中毕业生被中国大学录取,25%的毕业生被重点大学录取,10名毕业生分别被清华大学和北京大学录取。
东莞市光明中学率先成为全面发展素质教育典范,2017年高考,全体毕业生的本科上线率为80%,为集团建立起品牌影响力。东莞市光明中学在体育、音乐、艺术和中国文化等校本选修课程方面亦获得高度认可。学校于2009年被指定为清华大学体育特长生培养基地,并于2011年被指定为广东省青少年篮球训练基地。优质的品牌影响力有利于学校网络扩张时获得生源保障。
集团拥有成功的收购整合经验和可复制管理模式。2013年,收购东莞光正实验学校(原华师大嘉玛学校),被收购后光正实验学校在校生人数过去3年的复合增速达到了11%。同时,教学质量大幅提升,2017年第一届毕业生高考成绩优异。2013年,睿见教育收购华南师范大学嘉玛学校(现东莞光正实验学校),通过五年运营学校在校生人数从2800人提升到目前的10600人。 2017年,睿见教育收购揭阳学校70%权益,收购当年学生数增加1300人达到4500人,目标容量13000人,仍有较大改善的空间。
 
核心竞争力
1.     地域
睿见教育地处经济高速发展及人口出生率不断提高的广东省,对优质民办教育资源需求旺盛。相比于公立院校,集团的学校均为寄宿学校,招生辐射区域更大。学生从小学一年级即可入住校园读书,且招生不受户籍及地域限制,港澳台籍学生,外籍学生均可报名,辐射范围基本能涵盖大湾区。大湾区的发展建设将为集团提供更持续的生源保障。
 
2.     口碑
睿见教育是华南地区提供高端小学及中学课程的最大民办教育集团,市场占有率约2.8%。公司以其优秀的教学质量吸引广大生源入学。建立了专注提供优质中国课程、实现优秀学生成绩的良好声誉。
 
3.     模式
集团采用“2+2”模式进行扩张,即未来每年新增2所学校,新纳入2所学校进入扩张筹备。目前已有3所正在筹备的学校:云浮、广安和潮州。集团倾向于采用自建模式扩张,通过拥有校舍产权有助于集团长期发展的稳定性,对学校招生、集团品牌以及盈利表现都有稳定作用。新开设的学校将与现有学校产生协同效应,进一步强化在该地区的学校网络。
 
财务状况
截止2017年9月,在校人数共计41180人,同比增长29.55%,过去5年年均复合增速达24%。2017财年,集团实现总收入9.8亿元人民币,同比增长39.7%;核心净利润为2.5亿元人民币,同比增长33.87%。
 
睿见教育收入的驱动因素主要包括现有学校人数增加、新建学校和学费提价及提供更多服务。
除光明学校以外,睿见教育旗下其他学校均有进一步扩容、提升使用率的空间,可增容量主要在广东地区。学历教育由于其特性,校园成熟须要六年左右。而集团目前办学均为重资产,随着学校趋于成熟,在校人数的增加不仅能带来可观收入(新增学生*生均收入贡献),同时可改善运营效率。
 
营业收入及增速                                      净利润及增长率
    
 
截止2017年9月,学生学费和住宿费收入人民币6.7亿元,同比增长22.0%。人均学费由2016学年的19900元/人增长至2017学年的21114元/人,增长6.1%。
 
持续成长空间
1. 2017年,集团于东莞、惠州、盘锦、潍坊的学校已经完成新建、扩建项目,除校园已近乎全面利用的东莞市光明中学及东莞市光明小学的土地外,集团将继续扩大其他有额外可供扩展的土地的校园容量,以应对有关学校未来的招生人数增长。根据学校计划的目标学生容量和2017年学生数目对比来看,未来学校利用率仍有较大提升空间。
2. 截至目前,睿见教育在广东的学校约每两年调整一次学费,每年调整幅度在10%-20%之间。
此外,揭阳学校目前学费在7400元到12200元之间,距集团水平有一定差距,未来亦有提升学费的动力。
3. 配套服务收入将随校区规模扩大有所提升。
 
 
4.     宇华教育
公司背景
宇华教育成立于2001年,是集学前教育、基础教育、高等教育于一体的大型教育集团,拥有17年办学经验,集团旗下累计开办学校26所(其中大学1所、初高中11所,小学幼儿园14所),业务范围已拓展至省内9座城市,学生总人数近5万人,其中大学在校生人数为25063人,K12在校生人数为23157人,是中国最大的提供从幼儿园至大学的全方位教育服务的民办教育集团。宇华教育集团是集团于2017年2月在香港联交所正式挂牌交易,股票代码6169.HK。宇华教育已被恒生指数有限公司纳入恒生综合指数成分股,生效于2017年9月4日。
 
历史沿革
 
   
 
资料来源:公司招股说明书
 
股权结构
   
资料来源:公司公告
 
教务体系
宇华教育以K-12教育为主,覆盖了从幼儿园到高中的全年段基础教育。2011以来,公司扩张步伐加快,先后在郑州以外地区开办了19所学校。学校数量的扩张推动了公司学生数量的大幅增长。其中K12教育在校人数从2014年的15863人增长至2016年的23157人,复合增长率20.83%。此外大学在校人数从19568人增长至25036人,年复合增长率2.80%。集团目前是华中地区K12教育龙头,具备较好的教育质量和市场口碑,业务规模稳步扩张,旗下拥有8所幼儿园,6所小学,7所初中,4所高中,1所大学,是河南省乃至中国办学规模最大且覆盖面最广的民营教育集团。
 
集团2014-2016年学生人数稳步上升(单位:人)
   
数据来源:公司公告
 
宇华K12教育发展模式在于吸纳幼年学生入读幼儿园,建立稳定和可持续的学生生源,可沿公司的成熟健全的教育体系读到大学。根据集团的估算,集团内部幼儿园升小学和小学升初中的学生比例均为约95%,集团内部初中报考宇华旗下高中的学生比例约98%,录取的比例为81%(一部分名额留给外招)。
 
公司旗下共有10 所中学,其中初中7 所,高中3 所。各学校高中及初中每班通常不超过50 人,绝大多数为寄宿制学生。
 
高中部的王牌学校郑州宇华实验学校(原北大附中河南分校)建校于2001年,是河南省示范性高中、全国百强名校、全国先进办学单位。2004-2016年高考中,共培养出12名省、市高考状元,毕业生遍布北京大学、清华大学、香港大学等国内外近知名高校。集团高中重本大学录取率14%-18%,远远高于河南平均水平2.97%。
 
郑州工商学院(原河南理工大学万方科技学院)是集团旗下唯一所大学,创建于2002年,是河南省第一所本科层次的独立学院。现有17个系部、48个本科专业、24个专科专业,在2016年中国大学校友会公布的全国独立学院综合实力排行榜上名列全国第二,是河南省规模最大、专业设置最多、学科门类最齐全的独立学院。
 
宇华教育集团有17年办学经验,拥有完善的教师培训体系,确保超过85%的教师由集团自行培养,且教师的薪酬具有竞争力,全面高于同行业平均水平。
 
核心竞争力
1.     地域优势
宇华扎根河南,享受人口大省教育需求红利,输出优质教学服务。河南相对全国其他较发达的沿海、华南地区,教育行业竞争环境没有那么激烈。民办大学的招生相对来说不受地域限制,市场持续的对民办高等教育的需求会拉动华中地区更多生源。
 
2.     品牌
2014 年以前,公司根据北京大学合作协议以“北京大学附属中学”营运若干学校,该项目亦为河南省政府与北京大学省校合作协议中的重点项目。随着业务持续扩张,2014年公司将旗下所有学校以“宇华”品牌重新命名,凭借优越的教学质量培养出多位高考状元和整体较高的升学率,塑造了卓越的品牌形象,迅速成为优质K12民办教育龙头,规范管理实现品牌输出。
 
3.     师资
公司旗下学校为学生配备了充足的师资力量,拥有共计2,455 名教师。K12的师生人数比例仅为12,相比之下,河南省师生人数比例为19。针对部分学生的特点和家长期望,公司还聘请了专业的教师团队,重点培养向艺术、体育类方向发展,宇华实验学校的艺考生连续多年过关率100%。
 
4.     定价
宇华教育营业收100%来源于学费。集团凭借良好的品牌口碑及优质的教育资源,学费普遍高于同类学校水平,同期宇华的高中、初中、小学及幼儿园学费分别为人民币19500元-33500元、12000元-33500元、14000元-34000元及16000元-32500元。过去几年,宇华教育K12阶段的学费每年平均上涨5%-10%,新生和老生的学费一起涨。大学学费受制与物价局审批上限,相对较低。
 
经营状况
宇华教育已在河南省成立25所学校,营业收入100%来源于学费,其中55%为小学到高中阶段的基础教育,38%来自于大学,6.6%来自于幼儿园收入。
 
K12教育业务收入                                高等教育业务收入
            
数据来源:公司年报
 
宇华教育业绩的增长主要来自于经营规模的扩张带动在校学生数量的增长和学费收入的增长。2014-2016财年,公司K12教育业务收入从3.63亿增长至4.87亿元,年复合增长率15.74%。此外大学收入从2.36亿元增长至2.95亿元,年复合增长率11.73%。
 
公司分业务收入增长:                                  公司分业务毛利增长:
           
数据来源:公司年报
 
公司2014-2016财年,公司毛利率分别为44.5%,45.6%以及52.0%,净利率分别为34.7%,13.1%以及39.9%。盈利能力呈稳步上升态势。分业务来看,大学、K12和幼儿园阶段毛利率。
依次递减。
 
公司综合毛利率和净利率                  管理费用和销售费用
               
数据来源:公司年报
 
财务指标:

数据来源:公司年报
 
持续成长空间
1.     公司将继续推动新校区的开办工作。在K12教育领域,公司已于2017年完成许昌高中的设立,未来将陆续在开封、济源等地完成高中部的开办。随着新开办学校知名度的提升,公司旗下学校的整体利用率水平有望保持上升态势,带动在校学生数量增长。
2.     公司在河南省外的扩张也在规划中,未来有望在部分一线城市通过收购、自建、合建方式开设小学、初中,并随着知名度的提升完成K12教育的全覆盖。在高等教育领域,公司将通过收购大学等方式实现扩张,保障未来业绩的增长。
3.     未来公司K12教育阶段学费预计将继续保持目前的上涨态势,大学学费则仍有一定提升空间。公司成本主要为教师工资开支,提升幅度小于学费上涨幅度。预计未来公司盈利能力将保持小幅提升态势。
 
 
比较K12国际教育和基础教育
公司业绩对比
 
   
 
数据来源:Choice 终端(截止2018年1月19日)
 
成长逻辑总结
   
 
核心关注:(1)单个学校使用率的提升:单个学校可容纳学生人数受到床位的限制,因此学生数量的增长有瓶颈(有条件的学校可以通过扩容增加可容纳学生人数、),使用率一般3年可达70-90%;(2)学费提价:现阶段一般2-3年提价一次,未来有望更加市场化;(3)增值服务的渗透:主要通过特色项目、校企合作的方式提高ARPU值;(4)异地复制:扩张更加全国化,以收购为主。
 
从提量的角度看,单个学校存在瓶颈、需审批。单个学校受到床位等基础设施的限制,可容纳学生人数相对恒定。新校前3年学生数量随着在校年级的增加而稳定增长,具有品牌影响力的学校一般在第3年使用率达到80-90%,进入投资回收期。一旦使用率超过90%,学生数量每年将保持稳定(校区扩建除外)。高等教育的招生受到国家、省级部门的指导和统筹管理。
 
从提价的角度看,现阶段学费一般2-3年提价一次,大部分只针对新生,平均学费CAGR有限。随着《民办教育促进法》修订案的实施,学费提价有望更加市场化。依靠校企合作、及冬夏令营、培训等增值服务或特色项目成为提升ARPU值的主要通道。
 
从扩张的角度看,K12民办学校因办学流程较为通畅,前期扩张以内生为主,通常在一个省市深耕多年,通过毕业生的质量和去向积累口碑、建设品牌。存量学校多为重资产项目,新建的资本投入在生均4-5万;后续扩张以轻资产项目为主,与地方政府或地产商以支付租金、划分股权等方式合作,优势主要体现为扩张速度快、盈亏平衡点低、盈利能力强。品牌优势具有区域性。民办高校布局更加全国化,方式以外延为主。民办高校的资产更重、投资额更大,因此扩张方式以收购为主。
 
 
经营指标对比
 
K12民办学校学生数量CAGR                   K12民办学校使用率
                
不断开设新校是学生数量持续增长的引擎,有新校招生的集团学生数CAGR在15-20%(如宇华、睿见、枫叶、博实乐),无新校招生的集团学生数CAGR在个位数。普通K12民办学校(如成实外、睿见)的使用率普遍高于国际学校(如枫叶、博实乐)。新校前3年学生数量随着在校年级的增加而稳定增长,一旦使用率超过90%,学生数量每年将保持稳定(校区扩建除外)。
 
K12民办学校基础教育的平均学费               K12民办学校2014-2016基础教育平均学费CAGR
              
    
《民促法》修法前,K12民办学校的学费一般实行备案制,提价的窗口指导一般是2-3年提价15-20%。根据新《民促法》和《关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的若干意见》,,预计民办高中变更营利性登记、高中学生占比提升两个因素共同作用,平均学费增速有望提高。
 
K12民办学校生师比                              教师平均薪酬
               
国际学校生师比较低、平均薪酬较高。民办学校的教师来源主要包括公立学校、其他民办学校、应届生,薪酬一般略高于当地公立学校,同时提供一些额外福利。国际学校的生师比一般在9~10:1,外籍教师拉高教师平均薪酬。普通K12民办学校生师比一般在15~20:1。
 
人工成本占比                                    毛利率
                
人工成本、折旧摊销是主要成本来源,毛利率主要受到扩张模式、使用率影响。折旧摊销属于固定成本(重资产学校折旧较高),人工成本(成本占比一般超过50%)兼具固定成本和可变成本两个属性,随着学校使用率的提升规模效应逐步体现。使用率较高的K12民办学校集团毛利率一般可达50%左右,当年有新校投入使用会拉低毛利率水平。
 
销售费用率                                     管理费用率
                  
普通K12民办学校的评价体系标准化极高,“三大考”小升初、中考、高考成绩(如升学率、一本率等公开数据)是彰显学校品牌最直接的渠道,也是最有力的宣传方式,因而销售费用率极低,一般在2%以内。国际学校招生范围更广,辐射周边省市,品牌评价体系标准化程度较普通民办学校低(一般是学生申请到海外名校的比率),因而销售费用率略高,一般在3-4%。内部升学的招生成本最低,因此提高内部升学率、构造金字塔型生源结构(学生数量:小学>初中>高中)有利于销售费用的管控。K12民办学校的管理费用率一般在15%以内。
 
所得税税率                                           净利率
                  
修订前的《民促法》及实施条例对民办学校税收没有明确界定,民办学校所得税的缴纳与是否为教育服务收入、办学结余是否分配相关。随着各地《民促法》修订案实施细则相继出台,在民办学校分类登记的基础上,所得税制会有明确、统一的界定。民办学校的净利率水平受当年所得税率影响,波动较大,但在免税的情况下净利率可达30-40%。
 
比较分析各标的的发展潜力和投资前景:
1、从主营构成看,枫叶教育、博实乐主打国际学校,学生主要面向国外大学,未来定位中产的市场需求持续旺盛,发展路径相对自由。海亮教育和睿见教育主打国内K12教育,未来义务教育阶段的业务可能受《民促法》 细则影响,自主定价权和收入提取模式受到限制,从而带来战略路径的改变,加强对高中学校的扩张。成实外教育跟宇华教育都主打从幼儿园到大学全程国内教育,兼有小规模的国际班,“金字塔”型生源结构有利于内部升学,其义务教育阶段业务同样面临新《民促法》带来的影响。
 
2、从品牌布局和市场口碑看:枫叶教育、博实乐学生海外名校录取率高,其中博实乐定位相对高端,课程面向不同海外市场,口碑较好;枫叶定位中产阶级,主力面向加拿大市场,影响力相对较弱;成实外连续多年重本率达到90%以上,文理科省状元也出了很多,在成都乃至西南地区都口碑很高;海亮立足浙江,重本率在50%以上,口碑较好;宇华教育最近几年重本率在45%以上,睿见教育在20%多,口碑都一般。具备品牌优势越强,未来扩张能力越强。
 
3、从在校学生人数和看:宇华>睿见>成实外.>海亮>博实乐>枫叶教育,从学校整体使用率看,成实外>睿见>宇华>枫叶>博实乐。使用率低的学校利用现有硬件设施扩张的潜力较大。
 
4、从生师比看,国际学校相对较低,教师薪酬最高。民办基础教育里宇华生师比最高,教师薪酬最低。其次是睿见。
 
5、从毛利率和纯利率情况看:海亮和博实乐盈利能力最差,成实外和宇华盈利能力较强且持续稳健提升。枫叶教育的表现也比较平稳。
 
6、估值表现:睿见和海亮规模最小(市值在100亿元以下),博实乐市盈率最高(90+),其次是海亮、成实外和睿见(均40+)。
 
综上述分析,成实外、宇华、博实乐、枫叶教育均是值得关注的投资标的。其中,成实外和博实乐的品牌优势最强,但成实外和宇华未来有一定法律风险,博实乐当前盈利能力较差,但潜力很大,后劲很足,目前估值风险较高。
 
 
5.     民生教育
公司背景
民生教育为专注于重庆地区本科教学的高等民办教育集团,目前拥有并运营重庆人文科技学院、重庆工商大学派斯学院、重庆应用技术职业学院及内蒙古丰州职业学院(青城分院)共计4 所高校。其中,重庆人文科技学院为重庆第一所由独立学院转为普通本科学校的民办学校。公司2016年成立的乐陵民生职业中等专业学校将于2018 年9 月接收第一批学生。除上述学校外,公司于山东省通过委托管理安排经营托管公立中等职业教育机构乐陵市职业中等专业学校。
 
历史沿革
 
   
 
 
股权结构
李学春先生系为公司创始人、实际控股股东及董事会主席。李先生与其女儿李宁女士分别持有本公司67.5%及7.5%之股权。另外,李先生之女婿左熠晨先生受聘担任公司执行董事及副总裁。李先生家族合共持有公司75.0%之股权,公司控制权较为集中。
 
公司董事会包括4 位执行董事。其中,公司聘任张卫平女士负责集团的整体管理及运营。公司核心管理团队平均拥有14 年的教育行业经验。受益于1998 年创立初期国家对外资投资高等教育的鼓励政策,公司并未采用其他香港上市教育公司普遍运用的VIE 架构,而是运用外商投资的方式直接设立、管理并运营下属学校。
 
业务体系
重庆人文科技学院前身为西南大学育才学院,是一家提供本科学历教育和大专教育的高等院校,设有35个专业,是公司下属运营的最大的品牌学校。2003年获教育部批准为独立学院并转设为独立的普通本科学校。汉语言文学是学校成立时间最早、师资力量最强、发展基础最好的专业。学校还与香港能仁专上学院共同开设会计学(ACCA)特色实验班,试点法律硕士专业学位研究生联合培养班,和中兴通讯设立专注于信息及通讯技术的联合计划项目,2016 年成为全国首批参加中美应用技术教育“双百计划”的14 所试点高校之一。学校近三年毕业生整体初次就业率保持在90%以上,超过同期中国高等教育行业整体平均初次毕业生就业率水平。 
 
重庆工商大学派斯学院于2003 年12 月获教育部批准成为独立学院,是一所具有学士学位授予权的普通本科高等学校,主要提供本科学历教育及大专教育。学校学生从2012-13 学年的7,862名增长到2016-17学年的9,937名,实现年复合增长率6.0%。2016-17学年,学校本科生和专科生分别占总人数的89.9%和10.1%。学院设有20个本科专业和3格专科专业,包括会计学及金融学、工商管理、计算机科学与技术等特色班/专业。学校2016年整体毕业生的初次就业率为89.5%,其中本科生初次就业率为89.4%,专科生初次就业率为91.0%。
 
重庆应用技术职业学院于2005年经重庆市人民政府批准设立,是重庆市教育委员会主管的全日制普通高等学校,主要提供专科教育,设有建筑工程系、汽车与电子工程系、教育艺术系、财经旅游系和公共基础教学部5个系部18 个专业。2013 年到2016 年学院初次就业率增长明显,从85.2%增长到98.2%。
 
经营状况
民生教育营业收入主要来源为学费及住宿费。公司学费收入及在读学生人数呈现稳步增长态势。截至2017H1,在读学生人数32,515 人,同比增长6.8%。学费收入2.36 亿元,同比增长4.6%。
 
历年在校人数及同比增速                         历年学费收入及同比增速
              
数据来源:公司年报
 
截至2016/2017 学年,民生教育整体教师人数1,090人,生师比为30:1。重庆人文科技学院、重庆工商大学派斯学院、重庆应用技术职业学院及内蒙古丰州职业学院(青城分院)教师占比分别为57.7%、24.7%、10.9%及6.7%,与公司学生人数分布情况表现类似。2016/2017年集团可容纳学生总数3.8 万人,学校利用率保持在80-90%的水平。
 
各分校师生比                                   学生容量及校园利用率
                
数据来源:公司年报
 
核心竞争力
1.     先发优势
公司抓住政策机遇(目前监管部门原则上不再批准新建本科学校,申办学校需要从高职学校开始,并且也需要纳入当地政府的五年规划。一般新建专科类学校筹备期2年,专科转为本科还需要进入新一轮的审批程序和标准),成为第一家民办高等教育上市公司,获得强大的资金、品牌优势,助力其在全国范围内的扩张。
 
2.     特色课程
民生教育下属大学的课程以市场为导向,提供全面及多样化的专业课程,以会计、经济、工商管理、法律、汉语言文学为其特色专业;积极推动香港、新加坡等海外高校与国内学校开展办学合作,为国内学生提供更多海外交流机会;且注重校企合作,例如与中兴通讯合作,由对方提供双师型驻校师资,合作培养人才。公司四间学校的毕业生平均初次就业率在90%以上,高于市场平均初次就业率77%。
 
3.     盈利能力强
民生教育的生师比约为30:1,远高于全国普通高校17.7:1的水平,因此教育行业最大成本来源人工成本被压缩至占收入比重20%左右。除了主营业务,民生教育还有较高的其他业务收入,主要来自于可供出售投资及投资存款的投资收入。同时,销售费用率维持较低水平1-2%,管理费用率稳定在13-15%,造就了净利率超过50%。
 
财务表现
民生教育的营业收入规模保持上升趋势。截至2017 年6 月30 日止6 个月,公司2017 财年上半年实现营业收入2.55 亿元,同比增长4.9%,归属股东净利润1.61 亿元,同比增长7.7%;核心净利润1.77 亿元,同比增长18.0%。
 
营业收入及同比增速                              净利润及同比增速
              
  
数据来源:公司年报
 
受益于公司IPO,融资款项,2017 财年资产负债率较2016年下降23.5%。从公司负债结构看,公司历年递延收入占公司总体负债的40%以上。由于公司在2015 财年之后加速扩张,且收到来自最终控股公司及关联方贷款,公司递延收入占负债比例有所下降。
 
资产负债率                                     递延收入占总负债比例
              
    
数据来源:公司年报
 
2013-2016 财年,公司毛利润率水平稳定在58%以上。归属股东净利润率受益于公司品牌发展成熟及校区间协同效用影响呈现不断提升的态势。FY2017H1,公司实现毛利率和归属股东净利润率分别为65.2%和63.3%。公司管理费用率水平不断下降(除2016, 上市费用计入管理费用),而销售费用率水平基本保持稳定。
 
毛利率和净利率                                 销售费用率和管理费用率
              
  
数据来源:公司年报
 
截至2016 财年,公司ROE 及ROA 水平均有上升,分别达到15.5%及10.9%。单生贡献营业收入逐年稳中有升。
 
ROE 和ROA                                  单生贡献营收及同比增速
            
  
数据来源:公司年报
 
持续成长空间
1.     公司拟通过增设新的学科、优化专业设置、向大专课程的毕业生提供本科教育以及提供研究生教育来扩大收入规模。
2.     公司将与海外的学校及教育机构结成更紧密的业务关系,通过与这些地区的机构建立合作,与其共同发掘及采纳创新教学方法并交流有关设计及制定适用课程及科目。
3.     公司计划进一步巩固校企合作业务模式,对于过去聘请独立第三方提供的增值服务,如餐饮服务及医疗诊所,公司将尝试自行提供替代服务,以提高服务质量以及扩大收益来源。
4.     在业务扩张方面,公司计划通过收购现有学校或建立新学校,包括境内外优质高等教育机构及中等职业学校,扩展学校网络。
 
 
6.     新高教集团
公司背景
新高教集团是中国领先的民办大学教育集团。公司于1999 年成立,开始进入教育行业,2017 年在香港上市。公司拥有近20 年的教育行业经验,目前拥有和投资四所高等院校,包括自己创办的云南工商学院和贵州工商职业学院,已经投资的湖北民族学院科技学院和哈尔滨华德学院。在2017下半年新高教开始自建一所西北工商职业学院。 截至2017年10 月,公司四所大学的在校总人数达5.4 万人,同比增长17%。新高教所办的大学均获得国家教育部批准,均可颁发国家承认的大学毕业证书。其所招收的学生均需要参加国家统一高考,需要达到国家统一录取分数线,由省教育厅负责统一录取。
 
历史沿革
 
   
 
 
股权结构
   
李孝轩先生为新高教集团的创始人、董事会主席兼执行董事,目前持有公司55.3% 的股份。
 
业务体系
云南工商学院在2005 年成立并提供专科教育,在2011年经教育部批准,升格为本科院校,并更名为云南工商学院。2012年,学院获得专升本招生资质。2013年,学院获得二本招生资格。云南工商学院是云南第一所民办本科,也是规模最大的民办高校。目前设有6所院系提供逾52个专业(包括24 个本科专业及28 个专科专业),目前共有2.1 万多位学生,本科与专科人数保持45%: 55%。
贵州工商职业学院创办于2012 年,是经贵州省人民政府批准、教育部备案、纳入国家计划内统一招生的全日制普通高等院校,仅可以提供专科文凭。学院设有50个专科专业,共有1.5 万多位学生。 
哈尔滨华德学院是经教育部批准的全日制民办本科高校,前身为1992年的创办的哈尔滨工业大学边远地区短缺人才大专班。学生共有9300 多人,以本科为主约占96%,专科人数为4%。
湖北民族学院科技学院是2003 年经国家教育部批准、由湖北民族学院与社会力量联合举办的独立学院,办学历史悠久,属于知名大学,设有15个教学院,38 个本科专业、9 个专科专业、以及本科民族班、少数民族预科班。学生共有5700 多人,以本科为主。新高教旗下华中学院系新高教投资筹建的新校区,学院招收基数低,增速快。 
 
经营状况
学生人数是评判大学是否成功的核心运营数据。新高教所招收的学生均需要参加国家统一高考,需要达到国家统一录取分数线,由省教育厅负责统一录取。因此每年学生的新增或减少是由教育厅决定,教育厅会根据学校办学时间、毕业生就业率、学院奖项、占地面积、学生规模、专业等因素进行分配。学费和住宿费,盈利性学院可以自主进行调价。
 
在校人数持续增长                                旗下学校平均学费
                 
 
核心竞争力
1.     市场导向
新高教作为专注于提供应用型教育的民办高等教育集团,其课程设置以市场为导向,旨在教授学生具备实践经验及适用技能,包含:职业规划、励志教育、精彩课堂、职业化管理、双师团队、仿真实训、工学交替,从而帮助学生获得就业能力。
 
2.     高就业率
每年新高教的毕业学生就业率远超行业平均水平,从2014-2016 年云南学院和贵州学院平均就业率为98.7%、98.3%和98.3%,行业平均为86.8%、87.4% 和92.3%。新高教与众多企业达成合作,如:京东、华为、阿里巴巴、联想、百度等,在校园内100%还原企业的工作环境和工作内容,让学生参与其中。持续高水平的就业率有效吸引学生报考旗下学院,形成良好口碑。
 
3.     实力扩张
新高教于2017 年4 月在港上市,融资7亿多元,为并购和自建学校提供资金支持。目前新高教的总部设立在北京,先后在西南、华中和东北等地举办学校,未来计划通过并购和自建两种方式进一步扩大办学规模。并购方面,并购标的以本科为主,优质专科为辅。区域偏向中国西北、华中和东北地区,高等教育毛入学率偏低和经济较发达的地区。在自建方面,公司位于甘肃兰州的西北工商职业学院,将在2017 年下半年启动建设,预计2019 年投入使用,9 月开始招收首批学生。 
 
财务状况
截至2017 上半年公司收入为2.1 亿,同比增长19%,净利润1.1 亿,同比增长39%。收入中包含学费与住宿费,其中学费占比93%,占比提升,住宿费占比7%。
 
营业收入(单位:千元)                           成本结构
               
 
毛利率和净利率                              公司净利润(单位:千元)
               
数据来源:公司年报
 
持续成长空间
1.     每年大学的入学人数这是由国家教育部和省教育厅统一规划和制定,新高教的云南、贵州、华中院校多年来发展良好,获得众多奖项和积累良好口碑,将获得当地省教育厅的大力扶持, 学院人数增长10%以上。而东北院校需要时间进行整合,逐步提升学院影响力。
2.     新高教的平均学费和住宿费不会下降,每年将根据经济环境、同行水平等因素进行向上调价,预计保持7%左右。
3.     公司目标做到中国最大的民办高等教育集团,计划每年1-2次并购,迅速壮大规模。民促法实施后,有效地促进了高等教育的并购。
 
 
7.     中教控股
公司背景
中国教育集团控股有限公司(中教控股)是中国华南及华东地区领先的民办高等教育集团,旗下共有江西科技学院、广东白云学院和白云技师学院3所民办学校。以2016年的招生规模计算,公司在中国民办高等教育集团中市占率排名第二。截至2017年8月31日,公司的在校学生共计7.53万人,其中普通本科和专科课程学生5.19万人、继续教育学生0.98人、职业教育学生1.35万人。公司于2017年12月15日在港交所主板挂牌上市。
 
历史沿革
 
   
 
 
 
股权结构
   
信息来源:公司公告
 
业务体系
中教控股旗下的江西科技学院是我国最大的民办本科学校,具有颁发国家承认的统招本、专科学历资格和学士学位授予权,可面向全国31个省、市、自治区招生。学校下设12个学院和15个科研机构,共有35个普通本科课程和31个普通专科课程。 2013至2017学年,凭借优异的教学成果和口碑,学院持续提升招生和收费标准,2017/2018学年,计划提高到1.5~2.0万元/年。
 
广东白云学院是全日制普通本科院校,定位为应用技术型大学。学校下设16个学院和6个科研机构,共有45个普通本科课程和1个普通专科课程。 2013至2017学年,广东白云学院的学生总数从2.22万人增长至2.57万人,年均复合增速达7.8%,学费逐年提高到2.2~3.0万元/年。营业收入由3.16亿元增长至3.74亿元,年均复合增速达8.8%。计划在广州市白云区钟落潭开设新校区,将于2021年前后全部落成,可容纳约1万名学生。
 
白云技师学院是我国最大的民办技工学校(根据学生人数计算),已通过ISO9001:2008国际质量管理体系认证。学校下设9个学系和1个科研机构,提供两类课程——职业教育课程和短期培训教育课程,其中职业教育课程包括5个技师文凭课程、81个高等职业教育文凭课程和22个中等职业教育文凭课程。 2013至2017学年,白云技师学院的学生总数从1.30万人增长至1.35万人,年均复合增速达2.2%。2014/2015学年学校曾全面上调各课程的学费,此后学校的人均ASP呈现逐渐上升态势。营业收入由1.52亿元增长至1.80亿元,年均复合增速达8.8%。
 
核心竞争力
1.     品牌
公司旗下的三所学校均为广受肯定的名牌民办学校,公司作为3所学校的集团体品牌优势显著,有利于招收优质生源和提升教学质量。在资质认证方面,江西科技学院和广东白云学院均为所在省份首批获得教育部批准设立的民办本科院校。在就业率方面,公司与400多家企业搭建了稳定关系,三所学校毕业生的初次就业率均远远高于中国高等教育毕业生的平均就业率。在市占率方面,截至 2016年12月31日,江西科技学院是江西省最大的民办普通本科学校,市占率约为5.5%;广东白云学院是广东省第三大民办普通本科学校,市占率约为8.6%;白云技师学院是中国最大的民办技工学校。
 
2.     课程
强强联合,资源丰富。中教控股通过江西科技学院和广东白云学院提供教育部划分的9个本科学科及11个专科学科,包括80个普通本科课程和32个普通专科课程,所有课程均已获教育部核准;通过白云技师学院提供108个职业教育课程,包括5个技师文凭课程、81个高等职业教育文凭课程和22个中等职业教育文凭课程,课程资源极为丰富。截至2017年8月31日,集团共拥有3520位教师,师资强劲,课程研发实力出众。且公司已与超过30所海外的大学和教育机构建立合作关系,开展交换生计划或联合培养计划等,提高就业竞争力。 
 
3.     资金
中教控股旗下的几所学校长期以来在招生、教学、教务、就业等方面进行合作共享,具有规模效应,公司计划凭借上市之后的资金优势进行外延扩张,利用集团的品牌知名度和成熟的协同经营经验进一步扩大规模和提升盈利能力。
 
财务状况
公司的主营业务为经营普通本科学校和技工学校,营业收入来自于向在校学生收取的学费、住宿费和其他配套服务费用,其中学费是最主要的收入来源,稳定贡献总营收的90%以上。2014年至2016年,公司的营业收入由8.22亿元增长至8.61亿元,年均复合增长率达2.3%,营收稳健增长;2017H1,公司的营业收入同比小幅下降3%,主要是因为2016/2017学年江西科技学院提高招生标准导致其学生规模同比下降5%。
 
营业收入                                           营收结构
                
数据来源:公司年报
 
2014-2017H1,公司的毛利率均保持在50%以上且稳步提升,盈利能力出众。公司的营业成本包括教职人员成本、教育维护及经营成本、折旧摊销等,其中教职人员成本是最主要的成本,占总营业成本的50%左右。三所学校的盈利情况,白云技师学院的毛利率略低于江西科技学院和广东白云学院。
 
公司营运成本拆分                                 三所学校毛利率
              
数据来源:公司年报
 
2014年至2016年,公司的经调整纯利从3.08亿元增长至4.09亿元,年均复合增速达15.2%;2017H1公司的经调整纯利同比下降8%,一方面是因为当期营收规模因江西科技学院提高招生标准而同比减少3%,另一方面是因为报告期内计入部分上市开支。2014年至2017H1,净利率从38%提升至48%,主要是因为销售费率因口碑效应逐步降低。
 
2014-2017 H1经调整净利                           2014-2017 H1期间费率及净利率
                  
数据来源:公司年报
 
持续成长空间
1.     公司旗下学校的资产利用率已接近饱和,公司拟通过新建校区和提升走读比例的方法扩大学校招生规模,多方位提升学生人数。
2.     公司在学费的增长方面领先行业同类并仍有提升空间。集团三所学校学费情况保持每年5%-10%的年复合增长,随着公司品牌影响力的日益扩大、教学质量的不断提升,公司有望进一步提高学费来为学生获得更优质的教育服务、更广阔的就业机会和更高的生活水平提供保障。
3.     作为规模居于行业领先地位的上市企业,中教控股是兼具管理、资本优势的优质收购方,有望通过在国内外外延并购走上不断提升和快速发展的道路,促进公司融合发展。
 
比较民办高等教育三个标的(民生教育、新高教集团、中教控股)
公司业绩对比
 
   
 
数据来源:Choice 终端(截止2018年1月19日)
 
成长逻辑总结
   
 
民办高等教育与K12民办学校的核心看点具有相似之处,主要区别在于:(1)相比K12民办学校,民办高校的评价体系并不明晰(不同学校就业率统计口径有差异、不具可比性,就业薪酬不透明),品牌建立难度更大;(2)民办高校的扩建取决于政府规划,增量有限,因此数量扩张以外延为主,主要依靠收购进行行业整合;(3)民办高校校区更大,招生名额(而非学生容量)是单个学校学生数量提升的瓶颈,本科学额投放的权利仍然在教育部门手中,招生情况比较稳定;但专科招生具有不确定性,与专业设置的热门程度、就业状况相关,一般新设专业可以向教育部门申请更多的招生名额;(4)ARPU值提升的角度,民办高校自身具有申请硕士学位授予权的潜力,还可以通过合作的形式,开发校企共建项目、国际项目、特色项目等课单价较高的学历项目及游学等非学历项目,还可以收回餐饮、娱乐、零售等增值服务的经营权,衍生性增值服务更加多样化,强化盈利能力;(5)相比K12民办学校,民办高校集团获取政府补贴力度较大,占地面积较大(若转设营利性,将缴纳大量的土地出让金),转设营利性的意愿低,根据新《民促法》,未来经营趋势和盈利模式可能会分化,导致收入和利润受到学费提价限度和税收成本变化的影响。
 
经营指标对比
学生数量:中教控股>新高教集团>民生教育
使用率:中教控股>民生教育=新高教集团
中教控股体量最大,学生数在7万以上,平均学校使用率在90%以上;民生教育学校开设时间较长,本科专业学生数量稳定,专科从2016年开始增设学前教育、护理等热门专业、学生数量增长明显;新高教集团学校开设时间较短,学生数量仍处于高速增长期,总量与民生相当,3万左右,平均学校使用率在80%以上。
 
学费:中教控股>民生教育>新高教集团(年复合增长率最高)
营业收入:中教控股>民生教育>新高教集团(年复合增长率最高)
民办高校的本科专业(一般1-2万/学年)学费高于专科专业(一般0.7-1万/学年),中教控股旗下几家学校因良好的品牌优势,平均学费可达1.5-3万元。《民促法》修法前学费一般2-3年提价一次,幅度在10%以内;《民促法》修法后民办高校的学费提价幅度与营利性的选择直接相关。民办高校的量价拆分来看,提量是收入增长的驱动因素。
 
生师比:中教控股=新高教集团<民生教育
民办高校的生师比高于K12民办学校,一般在20:1以上。中教控股和新高教集团的生师比约22:1,民生教育的生师比约30:1。实施学历教育的民办学校专职教师数量不少于教师总数的三分之一,中教控股、民生教育和新高教集团的专职教师的比例均在75-80%左右。
 
人工成本:新高教集团>中教控股>民生教育
毛利率:民生教育>中教控股>新高教集团
人工成本占比50%以上,毛利率水平较高。人工成本和折旧摊销是主要的成本来源,折旧摊销成本占比一般在15-20%左右。民生教育的生师比高于新高教集团和中教控股,因而人工成本占比较低、毛利率较高。
 
销售费用率:中教控股<新高教集团<民生教育
管理费用率:中教控股<新高教集团<民生教育
销售费用率低于3%,管理费用率14%左右。本科招生难度较小,专科招生情况与专业设置相关性较大,总体来讲民办高校根据高考成绩招生,销售费用率较低,一般在3%以下。管理费用率一般在14%左右,上市开支会一次性提高管理费用率。
 
净利率: 民生教育>中教控股>新高教集团
目前民办学校所得税的缴纳与是否为教育服务收入、办学结余是否分配相关。预计《民促法》修订案实施细则出台后,在民办学校分类登记的基础上,所得税制会有明确、统一的界定。民办高校较高的其他业务收入进一步提高盈利能力(2016年民生教育其他业务收入/主营业务收入22.0%,新高教集团17.8%,中教控股10%)。在高毛利率、高其他业务收入、低销售费用率的共同作用下,净利率高达40-60%。
 
比较分析各标的的发展潜力和投资前景:
三家标的中中教控股规模最大,综合竞争力最强、市值最高,品牌优势最明显,已在行业中处于领先的竞争地位; 在重庆拥有三所大学的民生教育逐步形成区域性垄断,盈利能力最强,目前市盈率最低;新高教集团相对最小,但成长性最好,总营收呈上升趋势,增速远快于中教控股和民生教育。新高教集团借助资本的力量,积极展开扩张的版图,以北京总部为中心,东北、西北、南部、西南部全覆盖,并拟以中国中西部、东北部为重点展开并购,原因是这两个地区的高等教育入学率相比全国平均入学率较低,具有巨大的增长潜力,产业布局最为深入,目前估值最高,值得长期关注。

   
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