教育行业投资机会浅析
赵鸣旭 2018-03-29
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教育行业投资机会浅析
市场容量
根据互联网教育研究院的研究数据，2017年整体教育行业的产值规模超过9万亿，市场空间巨大，行业天花板非常高。
基于年龄、校内/校外、学习体系（国内/国外）、学历体系、商业模式（to B/to C）、线上线下等多个维度可将教育行业上市公司细分为几十个赛道，其中：学前教育市场规模约为3800亿，复合增速18%；K12 （课外培训+民办学校）市场规模约为6800亿，复合增速25% ；国际教育市场规模约300亿，复合增速21%；高等教育市场规模约2530亿，复合增速3%；职业教育市场规模约6000亿，复合增速19%；语言学习市场规模约900亿；素质教育市场规模约600亿；企业培训市场规模约1500亿；教育出版市场规模约350亿；教育信息化市场规模约2000亿，复合增速30%。
在数万亿市场空间的教育行业中，目前仅在K12教育培训领域诞生了新东方和好未来两家市值千亿元人民币的上市公司，而这两家公司合计在K12教育培训的细分领域的市场占有率低于5%。预计未来还将出现数十家超百亿元市值的公司。
驱动因素
短期看政策：1） 2016年全国公共财政教育经费占公共财政支出首超3万亿并保持逐年增加趋势；2）随着《民办教育促进法》、国务院《若干意见》和各省市配套政策的相继出台，教育产业资产证券化不断深化，大量社会资本继续涌入教育行业；3）以广大中产为主要消费群体的教育产业有望广泛受益于消费升级，催生高质量教育产品需求；4）现有的应试教育制度和招生政策会继续造成优质教育资源相对稀缺，供需矛盾推动各类教育市场持续增长。
中期看科技：在大数据的影响下，教育产业将迎来深度变革。未来的教育平台将与先进技术深度融合，突破以“教师”为核心的服务模式，形成以“学生”为核心的个性化服务模式，真正做到因材施教。
长期看人口：1）中国各个年龄段均拥有庞大受教育人口基数和海量的市场空间；2）全面二孩带来的新一轮人口高峰为教育产业带来巨大需求增量；3）新生代家长更重视子女教育，教育支出意愿强烈，未来家庭的平均教育服务支出仍将大幅攀升。
美国1997-2017 消费品和服务价格变化
资料来源：United States Bureau of Labor Statistics (BLS)
新版《民办教育促进法》于2017年9月1日起正式施行，对民办学校实施分类管理，明确划分为营利性和非营利性两类，为促进民办教育资本运作奠定法律基础，进一步带动资本布局投机教育行业。
新《民促法》确认了营利性民办学校的合法身份，为民办教育登陆A股扫清了障碍，未来优质龙头有望实现国内上市，加大教育标的供给，利用资本力量推动教育产业结构优化。
非学历的民办教育培训（K12课外培训、职业教育、素质教育等）有望率先享受修法红利，海量标的资产将登陆资本市场。
非学历的学前教育领域，直营园在登陆资本市场时需进行举办人的营利性法人变更，且财务合规要求可能造成业绩波动，资产证券化的时间具有较大不确定性；加盟园品牌通过加盟形式能够迅速扩张园所数量，体量方面较直营园更易满足IPO条件，但是需加强对加盟体系的管控。
学历制的民办学校方面，法律明确义务教育阶段不得设立营利性民办学校，其他阶段（高中、高等、高职、中职等）也面临较多的资产遗留问题，实际操作过程中在确认资产权属、补缴税费、重新登记等方面可能面临较多问题，各地学校分类管理新案有待各省落地民促法细则，目前大多进度低于预期，因此中短期内民办学校资产证券化进展可能最慢。目前来看，民办学校资产普遍还是采用海外美股和港股上市，以港股IPO居多。
行业壁垒 （分专题具体阐述）
1.
机构资质
2.
品牌效应
3.
教育资源
4.
标准化程度
5.
精细化管理能力
主要风险
1.
行业风险
教育政策的变化对行业发展带来的风险：《民促法》为教育盈利奠定了法律基础，但具体的细节还需要各地政策的出台。
2.
市场风险
教育蓝海拥有万亿市场空间，庞大的市场会使资本、上市公司竞相布局教育产业链，市场竞争加剧。
3.
公司风险
包括异地扩张、规模化发展的风险，核心人员、技术、产品流失的风险，知识产权受到侵害的风险，教育经费不足的风险，过度融资或过高杠杆带来的现金流枯竭等风险。
新三板：242 家
截止到2017 年12 月24 日，新三板教育行业共有242 家公司，形成了庞大的教育产业集群，主要包括教育信息化服务109 家，学前教育8 家， K12 教育19 家，职业教育55 家，在线教育22 家，教育出版16 家，学历教育3 家，国际教育公司10 家。
新三板中有多家优质的纯正教育标的，今年已经在H股上市的有中教控股，其他拟IPO公司包括华图教育（公务员考试培训龙头）、亿童文教（幼教装备龙头）、颂大教育、锐取信息、中公教育、行动教育、明师教育、中信出版、吉林出版、五方教育、北洋传媒等，预计18年有更多聚焦教育的A/H 股标的可期。
A股市场上大多数教育公司为传统行业企业通过并购教育资产跨界转型而来，以双主业发展模式为主，纯正标的仅新南洋、东方时尚、全通教育和ST紫学四家。今年以来，上市公司纷纷发布公告，拟剥离全部或部分传统主业。如：中泰桥梁将原有桥梁钢结构业务作价6.39亿元出售，集中资源和优势发展国际教育，构建“实体学校+体育培训+营地教育+品牌输出”的经营模式；勤上股份将原有半导体照明业务作价13.5亿元出售，拟进一步通过并购教育服务产业相关的优质资产，加大教育业务布局；汇冠股份将所持旺鑫精密92%股权作价9.4亿元出售，退出精密制造业务，聚焦发展教育装备及教育服务，加快转型速度；新南洋对数字电视公司进行清产核资，继续推进非教育培训业务的资产整合的业务调整。2017 年1-11 月A 股上市公司并购教育资产案例超过25 起。由于A 股市场对于跨界并购和借壳上市政策趋严，上市公司对于教育产业的并购逐步趋缓。
已经登陆资本市场的教育标的具有明显的板块分化：K12课外培训和幼教集团多倾向于美股上市；民办K12和高等教育集团由于无法A股IPO多集中于港股。
对比跨市场的估值水平，目前A股（重点）上市公司平均PE 42倍，同期跟踪的美股教育上市公司平均PE 59倍，港股教育行业PE均值45倍，新三板精选PE均值24倍，A股并购市场教育行业标的的平均PE在15倍左右，一、二级市场依然有3倍的估值差。
不同市场教育板块估值对比：
专题研究 之K12教育培训
K12培训市场规模
根据Frost & Sullivan的报告，2016 年中国 K12 课外培训市场规模达到了 4147 亿元，过去五年的年均复合增速为 12.9%，预计到 2022 年，整个市场规模将增至 7398 亿元，2016-2022 年间复合增速为 10.13%。
据Frost & Sullivan的预测，小学阶段的 K12 课外教育培训市场规模将于 2018 年超过高中阶段，达到 1668 亿元，成为 K12期间最大的课外教育培训细分市场，且此后保持较快增速，至 2022 年达到 2756 亿元，占整个K12课后教育培训市场的37.25%，2018-2022年间复合增速为13.38%。
中国K12教育培训市场容量（十亿元）
数据来源： Frost & Sullivan
行业特性
1.
市场空间大，用户生命周期长
K12 教育热潮得益于人口红利与资本红利。根据国家统计局数据显示，2013 年处于K12 教育适龄人口约有1.62 亿，目前高达1.8 亿，预计2020 年达到2.12 亿。巨大的适龄人口基数为K12 教育产业的强势发展提供了广阔的生源和需求端基础。资本是行业发展探针，资本不断涌入反映了K-12 教育的巨大潜力。《2015 中国教育培训行业蓝皮书〃K12 分卷》显示，现阶段K-12 教育在教育产业全投资周期都属于资本流入最多的子板块。
2.
万亿市场刚性需求，付费意愿强烈。
中小学阶段以应试教育为核心，学生和家长的需求集中于“提分和升学”。同时，优质教育资源稀缺、竞争环境愈发激烈，驱动家长和学生选择课外培训以提升成绩。参培率和客单价是K12课外培训市场规模扩大的主要驱动力，若2016-2020年期间，参培率从50%提升至70%，客单价从5500升至7000元/年，则市场规模可从4565亿元升至10388亿元，年均增速达22.8%。
3.
门槛逐步提高，行业逐渐规范。
上海、北京先后出台关于民办培训机构的相关政策。其中，上海的“一标准两办法”对师资（专职教师数不得少于教师总数的 1/4，单个教学场所的专职教师不得少于 3 人；从事义务教育阶段语文、数学等与升学或考试相关的学科及其延伸类培训的授课教师，应当具有相应的教师资格证）、场地（居民住宅不得作为民办培训机构的注册及办学场所；办学场所总建筑面积不少于 200 平方米，其依法设立的教学点实际使用的办学场所面积不少于 150 平方米，同一培训时段内生均教学用房建筑面积不少于 3 平方米）、消防安全（取得相应的消防安全证明材料；向学员所提供的宿舍，应当符合相关消防要求）进行了细化要求。
4.
市场高度分散，集中度有望提升。
目前全国约20 万家中小学培训机构，好未来、新东方的两家龙头公司的收入占比仅约2%。同质化的直接后果就是教学质量良莠不齐、学生续班率低，机构盈利水平低下。根据《2015中国教育培训行业蓝皮书》显示，48.5%的教育机构在校学生人数不足500 人，86%的学校年净利润较低，其中约60%的机构年营收低于200 万元，14.1%的机构是亏损的。
市场份额有望加速向拥有全国性或区域性品牌、优秀教研师资和优质教学质量的公司集中，竞争格局有望从完全竞争走向寡头竞争。优质培训机构凭借精细化管理能力、深厚品牌积淀和互联网业务布局，市占率将不断提升。
5.
产品标准化程度高，可复制性较强
K12 培训相对于K12 办学来说，可复制性更强，异地扩张更加容易，且需求强劲。传统班课、一对一以外，双师模式，在线教育以及标准化教研体系，为一二线龙头培训机构提供了向三四线城市渠道下沉以及优势城市的供给提升的机会。
6.
一二线城市竞争激烈，三四线城市是潜力增长点
以北京、上海为代表的一线城市是国内 K12 课外培训最为发达的市场，渗透率达到61.7%，平均支出费用为15，600元/年，非一线城市参与K12教育培训的渗透率仅为25.2%，平均支出费用为6，700元。随着家庭可支配收入的提高和高质量教育资源欠缺带来的压力增加，未来非一线城市对于K12课后教育培训的需求将呈现出强劲的增长。
标杆企业分析
1.
好未来
公司背景
好未来前身为“学而思”， 成立于2003 年，以小学奥数辅导起家，是中国K12课外辅导教育的行业领导者，并于2010年10月20日年在美国纽交所上市。公司凭借良好口碑和品牌效应全面覆盖K12 阶段全学科培训。该公司主要基于B2C商业模式，以小班教学、一对一个性化教学以及线上网校三种模式为主，至今旗下已有“学而思培优”、“摩比”、“励步英语”、“爱智康”等线下课外辅导培优品牌，也有“学而思网校”线上课外辅导培优品牌。好未来在理科培优已根深蒂固，依托理科培优积累的口碑向其他科目培优延伸，同时从国内升学应试教育培训向国外升学的培训咨询业务、幼儿早教业务延伸，从线下培优至线上培优的延伸。在过去5年，好未来实现年均42.5%的营收复合增长，净利润年均36.9%的复合增长。上市以来股价涨幅超过10倍，动态市盈率达到110倍。目前是我国K12教培行业双巨头之一、国内市值最高的教培机构。
历史沿革
资料来源：公司招股说明书
业务体系
数据来源：公司官网
好未来的主营业务为K12课外培训，主要分为三块：小班课程、一对一课程以及在线课程。
（1）小班课程：占比收入超过85%，小班课程仍是好未来营业收入以及注册学生数的主要来源，且公司仍把小班课程业务的扩张放在首位。小班课程主要品牌有学而思培优，摩比和励步英语。学而思培优是我国K12小班学科教学领先品牌，提供一年四次课程，是公司营收与学员人数的主要来源；摩比思维馆则是自2011年开始，专注于2-15岁儿童综合素质培养及高品质课程开发；收购的励步英语，专注于为2-15岁孩子提供全英文、全学科的国际化教学服务。截至2018财年Q2季度，好未来旗下575家教学中心中有475家提供小班课程，其中409家提供学而思培优小班教学服务、58家提供励步英语小班服务、8家提供摩比思维教学，学而思培优是小班课程营收的主要贡献者。
（2）一对一课程：占比收入约11%，定位于核心小班教学的互补品，并非好未来线下业务的重点，旗下主要是爱智康子品牌。考虑到不同学生的基础水平不一，在小班的基础上，好未来开设个性化增值服务，旨在提供针对不同学生的基础知识水平、薄弱环节、学习能力、适应能力以及时间安排的个性化辅导。自2012以来，一对一事业部生源主要来自班课，并由此省下大量的广告费用。
（3）在线课程：占比收入约4%，且有逐年上升的趋势，旗下有学而思网校。好未来从2010年起，通过学而思网校提供预录的网课；2015年前主要是录播方式，2016年后更改为主打直播加互动模式，能够覆盖公司的学习服务中心尚未覆盖到的地区，有开拓新市场的效果。
核心竞争力
1.
品牌
定位“培优”服务，卡位优质生源并通过优质教学质量培养学生的品牌忠诚度进而实现已有生源从低龄段到高龄段的流转。根据2016年行业数据，好未来的续班率为81%-90%，位于整个K12行业的前列。正金字塔型生源结构有助于培养客户粘性，长期降低招生费用，并形成正向的口碑传播，吸引更多学生。好未来已经在一二线城市等需求最为强劲的市场形成了强大的品牌知名度，这是一般的区域性企业和后进企业难以超越的无形壁垒。
2.
规模
截止2017年8月底，好未来已经覆盖全国36座大中城市，575个教学点，招生人数同比大幅增长87%至329万人，带动公司实现营业收入7.8亿元，同比大幅提升66.8%，归母净利润8433万元，同比增长27.4%。中国K12课外培训排名第一的机构规模，构建了先发优势和跨区域扩张稳固的护城河。
3.
教研能力
好未来采用中央厨房模式，由总部负责教研开发，一方面降低了对教师课程设计开发能力的要求，有利于解决异地扩张时优质师资的短缺问题，另一方面减小了对名师的依赖，降低教师流失对公司整体业务发展的风险。现阶段公司旗下全职教研开发团队共有150人，另外约有340名教师参与日常的教辅内容审定与编写，教研开发团队80%来自清华、北大等全国一流名校，确保紧跟教学要求和动向，洞悉主要考点。近两年好未来的研发投入超过4000万美元，如此大规模且持续性的研发费用投入只有在企业发展到一定的体量和盈利能力之后才能支撑起来。
4.
标准化体系
教育行业高度依赖人力资源，优质教育资源的充裕与否是直接决定其地域扩张成功与否的重要因素。好未来采用的标准化课程体系结合教师体系化管理有助于在维持优质教学质量的前提下进行教师团队的迅速扩张，从而使得快速的地域扩张成为可能。
5.
持续创新
（1）渠道创新：好未来早在2003年就率先布局线上教育，收购了奥数网，并将其打造成数学奥林匹克竞赛的综合信息门户。该策略使得好未来在品牌建立之初实现了精准定位目标用户，节省了大量的营销费用。之后好未来又率先打造了线上教育论坛，如家长帮等，通过该资讯与交流平台定期招生宣传，进行精准营销，并全面了解用户体验，提升品牌价值。截止至2017财年，好未来运营的线上平台的范围不仅覆盖了K12产业链，而且还向幼儿育儿及考研出国延伸，与公司的全产业链延伸战略相契合，线上助力好未来提升品牌曝光度与知名度，并为线下业务持续导流。
（2）营销创新：好未来在业内首推“免费试听、随时退费”的制度。不仅是学员，学员家长也可以免费试听前两节课，并且对授课效果不满意的学员，可以在2/3 课程结束之前随时按比例退费。从2015年开始在北京等几个大城市推行暑期促销活动，包括学而思推出的针对入口低年级的暑期1元课程等，快速打开市场，实现了财年注册学生以及营收的大幅增长。尽管采取了价格战，但成本控制良好，规模扩张和利润增长呈现良性。
（3）模式创新：公司计划以“双师（直播+面授）课程+学而思网校”模式加快线上线下教学的融合，提高名师资源利用率，加速低成本扩张，辐射全国三四五线城市。
6.
精细化管理
好未来在稳健扩张的同时非常注重对新增教学点进行精细化管理。每当好未来进入一个新城市，都是从某个年级的数学培训开始，做一个教学点，不急于扩张人次，第一年一般为250-300 人次。针对性的辅导优秀学员能够保证课程学习后取得更高的成绩，提升公司品牌在新市场口碑，吸引更多优秀学员报名。之后公司会推广到其他的年级，再逐渐覆盖全学科，完成新市场进入计划。在不断进入新城市的同时，对于已经进入的城市也在不断的深耕，主要表现在品牌口碑初步建立之后，不断挖掘市场空间，增加或者调整各大城市教学中心的数量，提升续班率和客单价。
在教师管理上，好未来通过学生留存率、续班率、家长满意度、满班率四个维度对教师进行综合考评，全面激励教师提升服务质量，使全职教师的比例近年来不断扩大，从而更好地为课程内容研发、营销做出贡献。
在内部沟通中，好未来实行扁平化管理，放权基层员工与分校直面学员需要。同时，因各省市中高考制度差异，好未来总部并不统一教学标准，而是放权地域分校，实现分级教研，充分调动区域师资力量积极性，确保教学内容覆盖各省市中高考重要考点。
7.
资本构建生态圈
公司上市后利用自身资本优势，不断进行投资并购扩张业务板块，完善其K12产业链并向上下端延伸至早幼教、素质教育以及高等教育，并通过不断投资新型教育技术以及在线教育提升用户体验，强化品牌口碑。公司已投资于100多家公司，积极布局幼儿教育、K12产品、在线教育、外语类教育、高等教育、国际教育、互联网及教育科技等赛道，逐渐形成了一个良性共享的教育生态圈，成为教育行业BAT级别的巨头，行业地位和竞争格局已经很难轻易被撼动或颠覆。
财务状况
自上市以来，好未来的整体业绩保持持续的增长态势，成长性明显。
主营业务收入年增幅（除2013财年）基本保持在40%以上，2017财年营收突破10亿美元，同比增长68%。
好未来季度营业收入及同比增速
数据来源：中泰证券研究所
营收增长主要由学生规模增长驱动。从业务拆分来看，好未来近几年聚焦于线下小班业务，并逐步加码发展在线课程业务。小班收入增长主要来自于报名人数增长，线上课程业务增速最快，营收占总营收的比例在不断上升。2017财年ASP（人均销售价格）呈现加速提升的趋势。
2012-2017财年好未来的营收及学生规模
数据来源：公司年报，华创证券
2015Q1-2017Q4财年好未来的学生数量（百万）
数据来源：公司年报，华创证券
2015Q1-2018Q1财年好未来的ASP（元）
数据来源：公司年报，华创证券
在营收强劲增长的情况下，费用端控制良好，毛利率、销售费用率、管理费用率与运营费用率年度波动并不是很大。公司的毛利率比较高，基本维持在50%左右，处于行业前列，净利润高于平均水平。主营业务的盈利能力较强。销售/管理费用占总营收的比重基本保持在12%-25%左右。
好未来2015-2017利润率及各项费用分析：
数据来源：公司年报
公司正开启第二轮地域扩张与投资并购周期（第一轮为2010-2012年，主要依靠规模增长带动净利增长的简单扩张模式。2013年开始谨慎扩张，转向精细管理，加码科技投入），公司的营收大幅度的增长，总资产规模也在不断的扩张, 资产结构有所调整，资金利用率有所提高，同时流动负债率也有所提高。受到教育行业的收入确认准则的影响，递延收益相当于预收账款，在公司为学生上课提供服务后将确认为收入，因此，好未来的负债情况十分健康，不存在财务风险。
好未来近三年主要利润指标分析（单位：百万美元）：
数据来源：公司年报
好未来近三年资产负债表分析（百万美元）：
数据来源：公司年报
好未来递延收入变化情况：
数据来源： 公司年报
好未来充分利用自身现金流充足、盈利能力强、负债结构健康的优势，在低财务风险下加杠杆，主要是应付债券与长期借款的增加。财务杠杆放大经营绩效，使得好未来的ROE保持在20%以上，在同行业内属于高水平的ROE。
Y2008-Y2018Q1 EPS水平: Y2015-Y2017估值水平：
数据来源：广发证券研究中心
在过去5年，好未来实现年均42.5%的营收复合增长，净利润年均36.9%的复合增长。上市以来涨幅超过10倍，动态市盈率达到110倍，核心竞争力在于标准化体系和优良教学质量带来的口碑。
持续成长空间
(1)
K12培训行业野蛮生长的时代已经过去，但一线市场的剩余空间仍很大，足够各大龙头深耕。
(2)
随着三四线城市K12教育培训的渗入和兴起，将成为公司更具增张力的广阔潜力市场。
(3)
公司广泛投资的全教育产业将发挥协同效应，提高运营效率，降低运营成本，增强行业龙头的综合实力和核心竞争力。
2.
新东方
公司背景
北京新东方学校成立于1993年，以英语语言培训起家，后迅速成为国内教育培训第一品牌。经过多年的业务拓展与战略收购，公司壮大为以语言培训为核心，集教育培训、教育产品研发、教育服务等于一体的大型综合性教育科技集团，于2006 年9 月7 日在美国纽约证券交易所成功上市，成为中国大陆首家海外上市的教育培训机构。公司业务覆盖留学、考研、四六级、成人英语考试、中小学课外辅导等领域，具备向消费者提供一站式全科服务的产品链条。近年，公司依托良好品牌优势进军K12课外辅导市场，市占率一路飙升，成为细分领域龙头企业。截至2017年5月底，新东方在中国共有855间学校和教育中心，累计超过4,858 万学生，线上教育注册用户也已超1,000万人次。
历史沿革
资料来源： 公司年报
业务体系
资料来源：公司官网
从最初的以语言培训与考试辅助为主，通过不断开拓新的城市与新的教育领域，逐渐向全年级课程覆盖，目前已形成以K12教育培训和海外英语考试辅导等业务为核心的体系，具备向消费者提供一站式全科服务的产品链条。
公司业务模式主要包括大班授课、小班教学、一对一（VIP）等。
现阶段公司旗下主要有两大K-12 教育品牌，优能中学与泡泡少儿教育：
优能中学创立于2008 年3 月，为13 至18 岁的初高中生提供全学科辅导，提升中高考应试能力。泡泡少儿教育为3 至12 岁的少年儿童提供全学科一站式教育服务。至2015 年，泡泡少儿教育已开发完成四大课程体系：泡泡少儿英语、泡泡少儿数学、泡泡少儿语文及泡泡夏、冬令营，覆盖全国60 多个城市，建立超过480 家学习中心，累计为300 多万少儿提供课后辅导服务。
目前K12业务已经成为新东方收入的最重要来源，占其收入比例约为55%。该业务也是仅今年公司发展最快，收入增速最高的业务。海外考试辅导业务指托福、GRE和雅思等海外英文考试的辅导。该业务由于增速落后于K12业务，收入占比近呈下降态势。
公司在线教育主要围绕新东方在线与酷学网两大网站布局，其中新东方在线已于2016 年7月申请挂牌新三板。新东方在线于2000 年成立，向学员提供基于录播为主，直播为辅的在线混合式学习服务，现阶段课程服务已覆盖留学考试、学历考试、小语种学习、中小学教育、医学教育、职业教育六大类，共计2000 多门课程。2014 年8 月，新东方推出酷学网主攻C2C 直播模式。酷学网为开放式教学直播平台，目前共有1000 余名老师，3500 多门课程，50 多万注册用户。
核心竞争力
1.
品牌
新东方依靠在教育培训行业的先发优势及领先的商业模式打造了极高的品牌知名度和美誉度，形成良好的品牌口碑，既为品类的横向扩张奠定了坚实的基础，又在行业竞争中树立了很高的壁垒，其成长和成功模式有强烈的时代背景，无法复制。
2.
渠道
新东方利用已有的品牌影响力和线下教学场地资源地域，推出三驾马车战略齐力覆盖市场，渠道优势明显：（1）继续在规模较大的地级市开设直营校。直营是公司传统线下布局渠道，设定标准是城市市场规模需达1 亿元以上。（2）加盟模式，主要针对不满足开直营学校的城市，公司将采用投资控股、收购方式与当地有影响力的机构合作。（3）在县市级及农村开设免费学习中心，采用在线课程的方式，为当地学生免费提供服务。新东方的K12业务有望借助力公司下沉渠道，形成新扩展阶段竞争优势。
3.
招生
传统的招生手段包括地推、广告、拜访和销售顾问等。由于市场竞争日趋激烈，招生成本逐年提升，新东方率先对招生方式进行了重大革新，从入口、留存率和引流构建招生体系：（1）以暑期促销精确定位低年级入口学生；（2）系统设计促进高留存率，通过成体系的课程结构和优质的教学服务吸引学生续班； （3）线上业务和线下业务相互引流。
4.
教学能力
新东方的K12教育定位“补差”，目标是满足“提升分数”和“将尚未体现在成绩上的教育效果呈现在客户（家长）眼前”的需求。鉴于百万级的学员规模，新东方在总结教育经验和改善教学流程上具有巨大的优势，能通过引导改善学生的学习习惯，优化知识点的覆盖频率，以及调动家长的积极性等手段，将培训的流程科学化，效果可视化。
5.
标准化体系
新东方标准化经营主要体现在：（1）课程内容标准化。新东方为每门课程设定了包括教案标准、课时标准等在内多项硬性指标，其中教材标准最高。课程内容标准化使教学内容以提升学生考试通过率为核心，同时标准化教材面世也为公司开拓新盈利点；（2）管理标准化。新东方总部给予分校适度自由，但总部与分校同处统一IT 系统之内。通过该系统，公司总部能够实现统一招生与统一服务内容，实时监控分校教学情况，保证总部统一标准管理；（3）人力资源标准化。新东方要求教师通过英语师资教学能力权威认证，如公司旗下泡泡少儿英语引进英国剑桥大学ESOL 考试中心测评体系— TKT（Teaching Knowledge Test）。2007 年，新东方推出集总裁培训班、校长培训计划、成熟老师培训班为一体的三级人才培训机制，从公司治理层面确认人力资源标准化重要性。
6.
激励机制
新东方早期，尤其是在成人出国英语培训方面的师资管理方面主要以树立标杆教师与教师搭班授课为主，导致部分知名教师离职或选择独立创业后给公司带来巨大损失。公司目前在K12业务的教师激励机制方面采取了以满班率和续班率挂钩绩效考核及薪酬激励体系的模式。各个教学组根据教学的表现安排教师薪酬，按事先规定的续班率与满班率对应薪金发放给教师，涨薪时亦要保持人力资源部的教师薪酬比例（（课时费+奖金）/学费）的稳定，既平衡了公司的财务负担和教师努力工作的积极性，又使教师离职风险得到了控制。
财务状况
公司营收规模持续增长，营收增速略为平缓。K12全科辅导是收入增长的主要引擎。收入增速趋势与K12全科辅导的收入增速趋势基本一致。
新东方季度营业收入及同比增速
数据来源：中泰证券研究所
盈利能力：随着公司K12业务的比重越来越高，而K12业务以小班为主，与海外英语考试辅导的大班模式相比毛利率较低，因此公司未来的成本率将维持稳中有升状态。销售费用稳中有降。管理费用维持稳定。
新东方2014-2017主营业务收入（千美元）： 2013-2017成本费用率变化趋势（%）：
数据来源：公司年报，广发证券研究中心
偿债能力。短期偿债能力：流动比率和现金比率较高。长期偿债能力：资产负债率和非流动负债比例表明公司处于轻资产运营模式，不易被债务所累。
流动比率和速动比率分析： 非流动负债比率和资产负债率分析：
数据来源：公司年报，广发证券研究中心
Y2008-Y2018Q1 EPS水平： Y2015-Y2017估值水平：
数据来源：广发证券研究中心
持续成长空间
1.
新东方的K12业务仍处于高速增长阶段，未来几年的成长点包括：以 “双师课堂”（“线上名师直播”+“线下教师实时辅导”）模式发展三四线城市，向缺乏名校毕业生教师的三线及以下城市扩张，进一步提升效率。新东方2017财年在20座已经进入的城市和6个新城市测试了双师课堂，2018财年，公司双师课堂计划进入5-10个新的低线城市。
2.
线上业务：“新东方网”已经构筑了较为完整的线上教育体系，主要为新东方旗下在线业务的整合，主要包括在线教育服务与软硬件服务两部分。可以通过线上平台为公司捕捉更多需求，同时为线下业务引流。
3.
海外考试辅导方面由于引用新的O2O 整合系统，增速有望在留学低龄化背景下回稳。
4.
新东方的教育生态投资与自身产品形成协同。新东方在多个已经进入城市的人次渗透率显示公司仍有相当的市场空间可以开拓。
比较好未来和新东方
成长逻辑：
从近年的收入增速看，“双巨头”好未来、新东方依然具有30%以上的优秀增长，主要得益于已进入城市的业务深化以及新进入城市的翻倍增长。 学生数量增长是收入增长的引擎。K12课外辅导的供给较为同质化，在一二线城市竞争激烈，因此每年的提价幅度在10%以内，平均课单价还与课程结构相关（若一对一占比提升会拉升平均课单价）。
成本结构中，一对一为主的机构人工成本占比较高，规模效应不明显。班课为主的好未来、新东方人工成本占比在60%左右，师资层面具有一定程度的规模效应。租金成本与教学中心分布相关性极较高。以一二线城市为主的好未来、新东方租金成本占比在20-30%。
一对一在师资和教研层面标准化程度较低，虽然课单价较高但毛利率较低，一般在30%以下。班课标准化程度较高，具有一定程度的规模效应，毛利率一般在50-60%。销售费用率一般在10-15%，管理费用率一般在20-25%。以班课为主的机构销售费用率一般在10-15%。“双巨头”好未来、新东方的净利率在15%左右，差异化竞争提升盈利能力。
总结：
在K12课外培训方面，新东方和好未来均是从单一业务模式成长为教育行业综合性龙头公司，双方的产品和服务发展逐渐趋同，均是以教学内容和体系为核心不断扩大线下培训业务，通过O2O等技术手段增强体验并加深护城河，再做大教育生态平台切入细分市场。由于新东方和好未来起家的领域不同（英语和数学），双方近年来均开始扩大自己的经营范围，在部分地区开始向对方核心业务发展。在这个过程的竞争挤压了行业内的其他竞争对手，未来几年时间，渗透率的提升和对地方性机构市场的吞并将成为公司主要的业绩推动力。
两家K12教育培训行业的优质标的成功经验包括：
1. 建立差异化定位
当新东方带领语言培训的热潮，好未来却选择奥数培训等理综课程进入教育市场；当好未来的培优模式成为K12 教育行业主流，新东方则侧重补差课程打开K12 市场。同质化商业模式只能实现阶段性发展，真正拥有差异化定位的公司才是教育行业未来发展的优质标的。
2．拥有核心竞争力
新东方的核心竞争力是品牌口碑与三驾马车的线下布局战略；好未来的核心竞争力则是其优质的培优教学表现与标准化的教研开发体系。核心竞争力是教育公司留住优秀教师、吸引大批生源的前提，也是公司延伸产业链条，提升盈利能力的保障。
3.
布局产业生态圈
新东方与好未来对教育行业未来业态都有敏锐嗅觉和前瞻性思考，其产业布局速度都快于市场一般竞争对手，如在线B2B 教育、双师课堂及自适应学习，两家公司基本都是行业引领者。两家公司都靠强劲的内生增长+外延并购投资延伸产业链条，建立自有的教育生态圈，进一步巩固竞争壁垒，在中期内的行业格局和地位无法被颠覆。
好未来历史估值波动区间： 新东方历史估值波动区间：
好未来2017年股价涨幅： 新东方2017年股价涨幅：
数据来源：Bloomberg
估值分析： 两家龙头企业支撑行业估值高企。根据Bloomberg 数据，好未来2008~2017 财年净利润9 年CAGR 为51%， 2018~2019 财年净利润增速49%和55%；新东方2006~2017 财年净利润11 年CAGR 为29%，2018~2019 财年净利润增速31%和36%。截至2017 年12 月22 日，好未来约145 亿美元市值对应2018/2019 财年PE 约为65X 和42X；新东方约142 亿美元市值对应2018/2019 财年PE 约为37X 和27X。参照好未来和新东方的历史估值波动区间，两家企业2018 财年估值均已处于历史估值波动区间的上限。鉴于两家企业良好的业绩成长性，未来两家龙头企业的股价表现仍然值得积极关注。
3.瑞思学科英语
瑞思学科英语（REDU.N）于2017年9月23日赴美上市，主营K12 英语培训， 目前在中国80 个城市建立246 个学习中心，在读学员超过10 万人。瑞思FY2015-2017H1 营收分别为5.29/7.11/4.37 亿元，净利润-2629/5392/6009 万元。
4.四季教育
2017 年10 月15 日上海四季向美国证券交易委员会提交招股说明书，四季教育主营K12培训业务，培训课程包括数理化、语言等其他科目。目前四季教育已在中国5个城市设立33个学习中心。四季教育FY2016、FY2017 营收为9380万元、2.03 亿元，归母净利润分别为-3097.6 万元、1766.6 万元。
