教育行业投资机会浅析 - K12国际教育

赵鸣旭   2018-04-04 本文章17阅读
专题研究 之 K12国际教育    
 
市场容量    
 
国际教育是以双语或者多语教学为主,采用国际课程体系,为处于K12阶段学生出国留学做准备,并可以在相应阶段获得学历证明的教育体系。
 
目前我国存在三类国际教育机构, 包括外籍人员子女学校、民办国际学校(中外合资和中资)和公立学校国际部,前两者提供幼儿园-高中阶段的教育,而公立学校受政策限制,只允许开办高中阶段国际课程。
 

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当前国际课程体系主要包括AP、A-Level、IB和BC四大类。根据新学说《2016中国国际学校发展报告》和中国与全球化智库《中国国际学校报告蓝皮书(2016)》,AP课程在中外合作办学、保证中国高中文凭的公立学校国际部中使用较多;A-Level课程进入中国较早、较适合于中国学生的应试文化,因此在民办国际学校中采用最为广泛;而IB课程由于其国际性和高要求,在学生英文基础较好的外籍人士子女学校中占比绝对领先。
 
截止2016 年我国共有国际学校737 所,其中外籍人员子女学校121,公立学校国际部224 所,民办国际学校392 所。外籍人员子女学校以及公办学校国际部基本保持稳定。IEduChina《2017-2020年中国国际教育行业投资前景预测报告》数据显示,国际学校市场规模由2010年98亿元,以年均21%增长,至2015年251亿元。预计未来几年国际学校市场规模将以10%以上的增速增长,2020年估计可达436亿元。从结构视角来看,民办国际学校增速最快,从2010年84所增长至2016年395所,年均复合增速高达29%。公立学校国际班数量缓慢增加,而外籍办学数量基本保持平稳。未来在政策、社会和资金多方的支持下,民办国际学校仍将保持良好的发展势头,成为我国国际学校的主力。区域视角来看,国际学校正从一线城市向二三线城市发展。课程视角来看,英美系课程最受欢迎。目前,开设A-level课程(英国高中课程)的学校数量最多,其次为AP课程(美国大学预修课程),IB课程(国际预科证书课程)和加拿大课程数量相当,开设澳洲课程的学校最少。
 
中国国际学校增长趋势(单位:所)                          国际学校市场规模及增速:
                      
资料来源:新学说
 
 
驱动因素    
 
1.     受人口结构影响,北京上海两地小初入学竞争已经相当激烈,出现了“小初毕业生剪刀差”( 即同年小学毕业生多于初中入学生的数据),一定程度上体现了学历学校承载能力的压力。未来京沪小初入学竞争会愈发激烈,“小初入学生剪刀差”呈现逐渐扩大的趋势,至2020年,京沪小初承载能力或将10万人以上的缺口,全国其他地区的学校承载能力压力亦将逐步体现出来。学校扩建势在必行,民办学校将扮演重要角色。
 
2.     根据教育部数据,我国出国留学人数从2006 年13.4万增长至2016 年54.5万,10 年间增长约4倍,年复合增长率约15.1%。中国已经成长为全球第一大国际生源国,赴英语国家的留学人员占整体留学人员的77.9%。留学低龄化趋势明显,留学人群结构从研究生向本科延伸,近2年从本科向K12阶段继续延伸。国际学校能够满足低龄化出国留学生的培养需求,能够让学生较早、较深入地接触、体验和适应国外的学习和生活环境,并通过学习国外课程提高他们申请海外学校的可能性,是希望让子女留学海外的中国家长的不二选择。
 
3.     国际教育的市场需求在不断扩大,而以合作办学方式成立的公立学校国际班的政策开始收紧,民办国际学校的发展将迎来更大的契机。民办教育政策利好和社会资本涌入将使民办国际学校将保持两位数高速成长。其中定价适中,迎合广大中产阶级家庭需求且轻资产扩张的机构将因消费升级获得更快发展。
 
 
《高中阶段国际项目暂行管理办法》草案对公立国际班的限制从侧面为民办国际学校的发展创造了机会。国内公立国际班的数量经历了一个高速增长到增速放缓的过程,主要由于2013年教育部《高中阶段国际项目暂行管理办法》草案的出台,明确在未来不再审批的新的公立高中国际班,同时现有国际班的招生规模不再扩大,政策对公立国际班数量和招生规模的限制也给民办国际学校带来了更多机会,导致日益增加的就读国际学校需求转移到民办国际学校,为民办国际学校提供了长期持续的驱动力。民办国际学校目前市场空间和发展潜力相对乐观,从政策角度、社会角度和资金角度普遍得到认可,各方资源丰富、各行业资本投资意愿强烈,因此可以预断,民办国际学校在未来会成为国际学校的主力。
 
国际化教育以素质培养为导向,近年来受到许多家长的青睐。国际化教育通常有三个特点——①重视双语教学。双语教学渗透到教学的各个环节,讲究双语的运用,不仅仅是满足英语考试。②重视实践活动。实践活动包括各方面社会探究、义工、实验等,我们认为,这些实践活动有助于培养孩子解决问题的能力,对社会及科学有着更为直接的认识。③重视多元化发展。多元化的发展,也是以更多元化的评价标准来评价孩子。让孩子接触国际化的教育,一定程度上可以规避独木桥竞争,近年来受到许多家长的青睐。
 
国际学校定位高端,客单价高,受益消费升级市场需求旺盛。大部分国际学校各学段学费都保持在较高的收费水平,热点地区平均水平总体在13-16万元之间,其他地区国际学校的收费平均水平也基本达到8-10万元。2016年我国高净值家庭数量达到224万户,家长对于学校教育同样具有消费升级的需求,对于高端国际教育的需求快速增长。高净值家庭消费升级带来国际学校需求攀升。
 
 
政策导向    
 
2016 年11 月,民促法修正案三审通过,共修改了16 处,核心在于对于民办教育实施分类管理。
 
新《民促法》下两类民办学校比较:
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(1)预留了一定的过渡期以稳步推进民办学校分类管理改革。依据各省市民办教育发展程度高低,过渡期期限长短不一,3-5年的过渡期居多,其中上海市非营利性民办学校的过渡期最短,2019年底前需进行分类登记,过渡期约为2年;湖南省的过渡期最长,根据各自具体情况可设立10年以上的过渡期。
 
(2)税收方面,明确非营利性民办学校可享受非营利性收入免征企业所得税,营利性民办学校则可享受国家规定的税收优惠,但未明确所得税税率及具体的税收优惠。浙江省提出对营利性民办学校增值税等给予相应的优惠。
 
(3)土地方面,非营利性民办学校划拨供地;营利性民办学校按国家政策有偿供地(招拍挂或租赁等),只有一个意向者时协议供地。云南省提出民办学校迁建、扩建可依法依规进行土地置换;湖北省则鼓励租赁教育设施用地,支持实行长期租赁、先租后让、租让结合的土地供应方式。
 
(4)收费方面,云南、湖北、河北、吉林对营利性和非营利性民办学校均实行市场调节价;其余省市则实行民办学校收费分类改革,即营利性民办学校可自主定价,而非营利性民办学校稳步推行市场调节价,其中辽宁和浙江两省的非营利性民办中小学学历教育实行政府定价,其余非营利性民办学校(含非学历教育培训机构)实行市场调节价。
 
上海作为教育高地,率先出台一线城市首个《民促法》配套细则,内容详尽且可操作性极强,具有标杆性意义。重点强调差异化扶持政策,最大亮点在于提出了奖励补偿金额计算公式及差异化的过渡期设置:(1)补偿奖励:退出机制进一步细化。明确非营利性民办学校的退出补偿金额(出资金额+出资金额折算利息-已取得回报-已取得回报折算利息),办学奖励以5年内最高年度学费收费并考虑历年年度检查合格情况,两年内不合格的不予以奖励;(2)过渡期设置:设置差异化过渡期。各个学校在2018年12月31日前需递交选择办学属性的材料,后续完成内部改制时间节点为:非营利性学校(2019年12月31日前)、营利性学校(2020年12月31日前)、营利性高等教育学校(2021年12月31日前)。
 
 
行业壁垒    
 
1.     政策门槛:民办国际学校涉及义务教育、民办教育、国际学校等多个方面的法规和政策;若涉及外资,还将包括中外合作办学、外商投资等对外领域的法规政策。随着《民办教育促进法》分类管理的落实,各地陆续出台对公办学校国际部的限制,以及PPP模式在教育行业中的推广,民办国际学校将在政策上得到更明确的导向和更精细的监管。
 
2.     资金门槛:企业切入国际教育市场初期或进入某区域性市场,往往采用重资产模式,自行建立教育场馆和设施,向学生提供教学内容。重资产模式成本较高,资本开支大,并且从规划到真正投入运营的时间较长、程序较多、不确定性较大。 
 
3.     管理门槛:企业发展到一定阶段可以通过向其他学校输出教学内容和服务的轻资产模式进行快速扩张。轻资产模式对于跨地域办学的教学管理能力要求较高,具有一定的进入壁垒,需要在关注自身收入和管理结构,降低政策影响的同时保障质量控制,把握优质教师(尤其是外籍教师)资源,具有异地办学先发优势的国际学校品牌被邀请参与合作的可能性较高。
 
4.     周期门槛:筹建期长达2-3年(审批、建设),同时,教育公司核心竞争力在于品牌,通过教学品质和市占率、升学率打造品牌优势需要一定的培育期,回报周期较长。
 
 
竞争格局    
 
现有不同类型国际学校数量规模:
 
   
数据来源:德勤
 
现有不同品牌国际学校市场占有率:
 
   
数据来源:德勤
 
国际学校目前市场格局向集团化发展。国际教育机构CR10占比为27.75%,较其他教育行业细分赛道相对来说较为集中。但没有一家机构的市场占有率超过10%,未来仍有较大的市场整合空间。
 
“地产+教育”之全日制学校:地产集团建立学校,在住宅地产辐射范围内,输出高品质学校管理服务,拿地优势与地产业务共振。全日制学校的扩张中非常重要的一个难点是拿地问题,而地产公司很大程度上可以从拿地问题上和政府资源上帮助全日制学校的扩张。学校的运营管理能力和品牌效应具有可迁移性,具有复制扩张的基础,形成教育品牌也会反过来促进其地产业务。目前全国全日制学校集团大部分仅具有区域性影响,而未来若出现具有全国性影响的全日制学校连锁集团,较大概率就是通过“地产+教育”模式发展起来的。
 
“地产+教育”之教育综合体&服务机构:借助地产业务经验,配合培训机构的教育领域优势,共同打造和完善教育综合体。近年来教育资本化进程加快,对于培训机构的扩张有较大推动作用,以教育培训(包括学科培训和素质培训)为主线的新型教育综合体在兴起中。商业地产商通过租赁给教育培训机构或早教机构等模式,形成新的围绕教育的综合体;或依托社区平台,开展教育社群等形式各异的教育综合体业务。教育综合体以早教、幼教、素质培训为主,或有部分商业服务,为用户呈现全面的“教育培训商城”,在满足教育培训需求的同时搭配其他的配套消费。
 
目前“教育+地产”商业合作模式多样,主要包括:
 
①集团合作办学模式。地产集团提供土地及其他建筑资产,且无需缴纳租金。教育集团进行学校的装修及设备购置并拥有学校100%运营管理权,为地产集团的业主提供学费折扣。有机的结合地产公司的拿地优势与教育公司的运营能力,为地产集团的业主带来增值服务,提高地产服务的质量,增强用户粘性,创造地产口碑品牌。同时,学校通过地产集团天然的土地优势,降低运营成本,减少办学障碍,提高业务效率。在高端社区中配套学校设施,更有利于打造高质量教育品牌,为日后推广学校品牌做推广。学校与住房天然存在共振效应,好的学校设立需要依靠地产集团的平台优势,设立好的学校或能带动地产集团的业绩增长。
 
②第三方合作办学模式。教育集团与第三方签订合作办学协议,由第三方提供土地并建设校舍,提供办学所需的相应资源;教育集团进行校舍的装修、设备购置,并掌控校舍的运营权。双方均对学校出资,教育集团需对学校控股,在未来不论盈利或亏损均以一定的比例分配。这种模式是在集团合作办学基础上的突破,不依赖与集团的地产优势,学校业务拓展提供了更多的合作可能性。
 
③合作托管办学模式。合作伙伴负责提供土地、经营所需的牌照及其他资产;教育机构负责建设校舍、装修及购置相关设备,并拥有学校的运营权。两者共同设立合资公司,双方共同持股,由合资公司拥有学校的产权。合作托管模式借助合作方的土地及经营牌照优势,设置合资公司出资学校,而非双方直接出资建校。
 
④股份合作办学模式。地产集团收购现有学校股权,与合作方共同成立合资公司,由地产集团进行学校的管理运营(亦可由合作方或其他品牌机构运营),以合资公司的名义出资学校,双方按照既有的股比分配办学结余。
 
“地产+教育”行业趋势逐渐形成,地产集团思路转变,教育业务由辅助业务转向主力营利业务。许多地产集团在思路上发生转变,或开始从事教育业务,或将教育业务由辅助业务转变为主力盈利业务,地产集团思路上的转变,有望使得地产集团教育业务迅速地扩张。碧桂园,万科等学校第一所学校都开立于90年代,早期教育业务并非地产集团的单列业务,而仅作为地产业务的辅助业务。近两年,各地产集团都开始进行了教育集团的单独设立,其中雅居乐2011年,碧桂园2014年,保利2016年,万科2017年,各地产公司近两年来均加速了学校的扩张,碧桂园博实乐2017-2018财年计划扩建12个学校,保利和乐计划设立莆田国际学校。全国K12学校尚未形成品牌,未来地产公司有望打造全国性全日制学校品牌,站在这个趋势上,有望会见证教育大公司的形成。
 
 
成长逻辑    
 
   
 
 
主要风险    
 
1.行业风险: 
 
(1)教育政策的变化对行业发展带来的风险:《民促法》为教育盈利奠定了法律基础,但具体的配套细则还需要各地政策的出台。 
(2)法律架构的风险:由于我国政府规定义务教育阶段禁止外商投资,学前教育、普通高中教育和高等教育限于中外合作办学并且中方主导,不少在海外注册而在中国大陆经营义务教育的民办国际教育企业采用VIE(Variable Interest Entities,可变利益实体)架构来规避政策风险。然而义务教育阶段非营利性的限定和外商投资法中对于VIE结构的明确,使民办国际学校仍然面临着一定的政策风险。
(3)市场竞争加剧的风险:教育蓝海拥有万亿市场空间,庞大的市场会使资本、上市公司竞相布局教育产业链,市场竞争加剧。 
 
2.公司风险: 
 
(1)经营区域集中的风险:当企业经营的学校网络主要位于某一城市/区域经济体,区域经济的任何重大下滑或地方监管制度的不利变化可能对其业务、财务状况等产生实质性的不利影响。
(2)教育经费不足的风险:房租、师资等资源对经费要求相对较高, 一旦资金紧缺或政府补助缩减,不利于产业发展。 
(3)知识产权受到侵害的风险:教育行业知识产权对公司未来经营具有重要作用。由于行业内竞争激烈,不排除公司的知识产权存在被侵害的风险。 
(4)核心技术及人员流失的风险:教师、课程及教程研发都与教育质量息息相关,这些核心人员的变动,会对教育机构的服务质量、口碑产生一定影响。 
 
 
标杆企业分析    
 
1. 博实乐    
 
公司背景
 
博实乐教育为地产公司碧桂园集团旗下的教育板块改制成立,经分拆后独立上市,目前博实乐教育并未由碧桂园集团直接持股,其上市前持股结构为 Excellence Education(72.05%),杨惠妍(19.85%),何军立(7.35%),其中Excellence Education 为杨美荣控制。博实乐教育是中国最大的学校教育集团之一,也是继海亮教育之后,第二家以学历制学校为主营业务, 赴美上市的中国教育集团。目前博实乐教育在全国 7 个省份拥有 K12 国际学校 6 所,双语学校 16 所,幼儿园 40 所,共计 62 所。
 
历史沿革
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业务体系
 
国际学校、双语学校和幼儿园是博实乐的三项主营业务,开设的国际课程包括幼小PYP课程、中学MYP课程、IGCSE课程、高中DP课程、A-Level课程、AP课程、IFY课程、中加双文凭3+1课程、中美课程、中澳课程。此外还包括以伊莱英语为主的课外培训业务,以及游学、营地和升学咨询等业务。截至2017年10月1日,博实乐在全国8个省份拥有62所学校及幼儿园,包括国际学校6所,双语学校16所,幼儿园40所。在北京上海深圳佛山拥有超过16家培训中心,包括圣博国际、伊莱英语等品牌,业务更涵盖海外游学、国内营地、教育科技等。共计超过30,000名在校生,逾6,000名教职工,其中有300多名来自英、美、澳、加等国家外籍教师。


4外籍教师.png

 
核心竞争力
 
1.口碑
对国际学校业务来说,1994年成立的广东碧桂园学校,校区利用率在90%以上,这主要得益于口碑积累,以及碧桂园地产在广东地区的优势地位,其吸引的是广东全省的潜在用户。而另外5所国际学校,由于均在近3年成立,利用率均在40%以下,这也是博实乐净利润不高的主要原因。
 
2.模式:“地产+教育”
博实乐教育学校依托于碧桂园商业地产小区,学校的场地运营模式为租用碧桂园地产集团土地&建筑,在运营当中,依托碧桂园优质物业,兼顾到和碧桂园地产集团的协同作用,利用地产的优质客户资源为国际教育的生源导流。公司旗下基本所有学校均与碧桂园合作,在使碧桂园满足当地关于住宅物业对于教育配套的要求外为购房者提供更方便的私人教育,另一方面,为公司扩张学校提供了现有并不断扩大的潜在网络。同时,公司追求战略联盟和选择性收购的机会,继续与知名教育机构保持战略合作伙伴关系,进一步提高教育质量,扩大学生基础、学校网络和多样化的服务。
 
3.全生命周期覆盖
博实乐当前业务覆盖3-19岁用户,用户生命周期长。对于新建学校,博实乐通常先开设小学1-3年级、初一和高一,从而卡住入口。另外,向收费更高的国际学校导流,有约20%的国际学校学生来自双语学校。
 
4.师资
博实乐主要是通过提供比公立体系更好的待遇和上升空间招募优秀教师,师资团队质量较高。
 
5.     教研
博实乐旗下国际学校在国内最早获得IBO等机构官方授权课程,对于新建学校,审批的时间也会更短。这也是博实乐相较于其他国际机构的优势之一。
 
6.     资金
美国上市,强大的现金流储备,可以承担国际学校的前期投入,并专注扩张和品牌打造
 
经营状况
 
营收:截至2017财年Q3,博实乐教育营收4.067亿元人民币,近三年复合营收增速约 30%, 2017H1同比营收增速 28%,营收保持高速增长。
 
规模:截至2017财年Q3,博实乐教育共有3万名学生和51所学校的3000多名教师。国际学校的学生数从5464人增加到6498人,人均学费从2.3248万元升至2.4298万元,同比增长4.5%;双语学校学生数由11482人增至13241人,人均学费由8543元增长到9582元,同比增长12.2%;幼儿园学生人数从9262人增加到10604人,人均学费由8228元增加到9063元,同比增长14.5%。
 
净利润:2014-2015 年,扩张期的博实乐教育净利润为负,2016 年,博实乐教育调整后净利润为 0.98 亿元,调整原因主要 是 2016 财年,博实乐教育股权分配部分带来的费用(share-based compensation expense)较大,这部分费用并非持续性费用,而 2017H1,博实乐教育净利润已扭亏为盈,进入盈利轨道,达到 0.68 亿元。
 
营收及增速情况(百万元):                             调整净利润及增速情况(百万元):
              
      
数据:公司年报
 
净利率扭亏为盈并持续改善原因主要是1)人员利用相对效率提高:2014-2017H1,博实乐教育人员成本占收入比由 60.3%下降至 48.3%, 在 2013-2017 扩张期间,招生还未完成时,教师&管理人员配置或基本已到岗,最初人员配置会使得人员成本占比较高,随着招生充盈率的提高,人员成本在整体收入中占比有所下降,助力净利率提升。2) 管理&销售费用占比的下降:由于管理费用&销售费用是相对固定的费用(当然也和人员数量相关),故随着招生充盈率的提升,管理&销售费用率会有所下降,有助于净利率提升。
 
              
                   
 
                                                    盈利水平(%):
          数据来源:公司年报    
 
财务表现:
 
   
数据来源:公司年报
 
博实乐上市至今股价变化——涨幅达74.5%
   
数据来源:Choice终端
 
估值分析:(1)全国最大的K12国际和双语学校运营集团,国际学校优质标的稀缺,市场给予较高的估值水平。(2)随着近几年新建学校的使用率上升,博实乐越过了盈利拐点,业绩进入了加速释放期。
 
持续成长空间
 
1.     博实乐目前处于扩张期中期,大部分新开学校充盈率仍较低,需要经过一段时间的运营,提高新开学校的满座率。学生教师比有较大提升空间,毛利率&净利率仍有较大提升空间。 
 
                 
数据来源:公司年报
 
2.     博实乐计划18 财年新增12 所学校,包括5 所双语学校和7 所幼儿园,其中3 所双语学校和5 所幼儿园采用碧桂园品牌,其余新学校采用第三方品牌。这预示着博实乐在现有学校稳定增长的基础上,顺利拓展新学校,同时第三方合作运营的模式也将大大提升博实乐学校的拓展性和潜在盈利能力。
 
3.     博实乐教育旗下学校生源质量优秀,升学优势突出。根据公司投资者交流情况,2017 财年,博实乐教育国际学校体系内学生87%为Institutions Globally 全球TOP50 学校所录取。优秀的生源和升学率为博实乐教育长期发展打下坚实基础。
 
 
2. 枫叶教育    
 
公司背景
 
枫叶教育1995年成立于辽宁大连,于2014年登陆香港主板,是内地学历教育第一股。公司专注于K12 阶段教育,目前已在国内外20个城市开办枫叶国际学校75所,学生规模突破2.6万人,已发展为中国最具影响力的国际教育品牌。公司在23年举办历史中,积累了丰富教学经验和良好的品牌形象,获得市场普遍认可。近三年,公司世界百强大学录取率均维持在50%以上,2016年提高到56%。2017年高中毕业生100%升入海外大学,46人被世界前10名的大学录取,优异的教学效果得到了市场普遍认可。
 
历史沿革

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经营模式
 
枫叶教育采取多重策略进行扩张,其中轻资产模式是公司未来持续扩张及打造国家化教育品牌的基础。公司从2012 年开始采取轻资产的模式进行扩张, 截止16财年有11所轻资产学校。公司在17年加速了轻资产扩张的步伐, 截止17年9月已有25所轻资产学校,占全部学校的三分之一。在最大限度提高全国扩张速度的同时,有效控制成本支出,为集团公司持续发展提供了有力保障。
 
轻资产模式如下: 
 
1)合作分成模式:即合作方提供土地使用权、牌照、许可证及建设必要的设施,枫叶教育负责提供教学设备和教师资源、维护和保养校舍,并自学校实现累计盈利之后,开始给予合作方利润分成(多采用五五分成模式)。轻资产模式下,初期投入仅需1000万-2000 万元,可降低折旧和摊销成本。 
2)租赁模式:即合作方提供土地校舍,公司进行租约,分为两种。一种前五年免费,到第六年0.5 元/平米/年,按实际使用面积, 租金380万元/年。另一种租金是按照每个学生2000元/年收取。
 
核心竞争力
 
1.     品牌沉淀,认可度高
公司在双文凭的课程设置、教学及运营管理等方面有十几年极为丰富的经验,加拿大留学品牌认可度已经形成。
 
2.     定位中产,复制性强
公司以中产阶级家庭为目标,重点布局二三线城市,学费水平相对其他龙头处于低位,性价比优势显著,与大部分中产家庭的支付能力相匹配,具有巨大的潜在消费群体。
 
3.     深入合作,保证师资
公司与北京师范大学、东北师范大学、华中师范大学等高校签署委培计划,培养未来的校长和校区管理人员;选择优秀的枫叶毕业生定向输出,获得BC 省认证教师资格后返校任职,在扩张的同时,保证专业管理人员、稀缺的BC省教师的数量和质量。公司教师的工资显著高于行业平均水平。通过有竞争力的薪酬和自培教师掌握优质教师资源,保证教学质量。
 
4.     综合服务,营收多元化
随着枫叶教育学生规模继续扩大,以及学生和家长对于留学前服务需求提升,未来枫叶教育在其他收入、特别是留学增值服务收入上将进一步提高,留学增值服务的比重将稳中上升。留学增值服务这一方面满足了学生和家长的留学服务需求,与现有的国际教育业务形成很好的衔接和互补;另一方面,在人均学费提价速度有限的情况下,也将进一步带动枫叶教育收入增长。
 
5.     轻资产扩张,快速增长
与国际学校发展主流聚集于上海、北京、广东不同的是,枫叶教育的办学点大多是二三线省会城市或者经济相对发达的地级市。枫叶教育枫叶教育在进入新的市场后,首先集中开设高中,然后逐步开设初中及小学,为高中提供学生来源。公司主要依托于2012年以来采用了与地方政府合作的轻资产模式实现快速扩张。根据上市公司公告信息,2012-2016年枫叶教育新开设学校70%来自于轻资产输出;自建学校大多是扩建已有校区(武汉、天津和上海),仅荆州和海口的学校是通过兼并收购纳入旗下。轻资产输出模式的充分运用从两个方面增强了枫叶教育的龙头优势。1)在有效保证教师质量和教学质量的情况下,轻资产模式下的快速扩张提升了市场占有率,巩固了枫叶教育的行业龙头地位。2)枫叶教育通过轻资产模式布局二三线城市,避免了与其他学校在一线城市正面竞争,同时在多个地域性市场形成自然垄断,充分发挥先发优势,强者愈强。
 
经营状况
 
枫叶教育在校生人数全国最多,高中阶段在校生规模最大。截至2017年2月,枫叶教育旗下各学校共有在校生20636人,是我国在校生规模最大的国际学校。其中,高中生占38.08%,初中生占20.81%,小学生占29.94%,幼儿园学生占10.02%,外籍人员子女学校学生占1.15%。
 
枫叶教育在校生人数持续增长,义务教育阶段增长最快。根据上市公司公告数据,2011-2016年,枫叶教育旗下学校的在校生人数从9120人上升至19334人,实现复合增长率16.22%。分年级来看,2011-2016年,高中、初中和小学在校生人数分别实现复合增长率10.33%、20.27%和37.21%。
 
在校人数及增长:                                 在校人数构成:
                
数据来源:公司年报
 
根据上市公司公告信息,2017-2018学年,枫叶教育将新增13所学校,新增约8000个学位。公司预计到2019-2020学年将在全国超过20座城市共开设超过70家学校,在校生人数超过40000人。分年级看,长远将形成高中-初中-小学自上而下的金字塔结构,强化内部升学率。
 
枫叶教育的主营业务收入保持加快上升态势。2014-2017年枫叶教育主营业务收入增速加快,从5.40亿元上升至10.83亿元,2017年增速达31%。分阶段来看,高中阶段营收占比最大,义务教育阶段占比不断增长。2011-2017年第一学期,义务教育阶段收入占学费总额比重从22.08%上升至39.54%,占总营收比重从19.44%上升至33.81%;同期,高中阶段收入占学费总额比重从64.48%下降至54.26%,占总营收比重从56.77%下降至46.40%。
 
枫叶教育毛利持续上升,毛利率保持在45%-50%之间,归母净利润受上市前要支付于2008年发行的可赎回可换股优先股股利起伏较大,自2015年报告期起稳定大幅增长,净利润率也上升,并于2016年度起保持在37%左右。
 
公司因扩张速度较快,销售费率较高,管理费率处于行业平均偏上。未来随着公司品牌影响力逐步加强,销售费率和管理费率将可能逐步降低。
 
主营业务收入及增长率(万元):                             分阶段收入占比: 
             
 
毛利率和主要费率变化:                           (经调整)净利润(万元)及增长率:
              
  
数据来源:公司年报
 
财务表现:
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估值表现:
 
   
数据来源:Choice终端
 
根据Bloomberg预期,可比公司对应2018 年调整后PE均值为21 X。该估值水平在港股教育板块中处于中上水平, 对比公司历史估值波动区间,)仍有一定的上行空间。
 
持续成长空间
 
1.     在校生人数增长:主要来源学校扩张和使用率提升。公司16 年在校人数同比增长20%至1.93 万人,其中高中占比最大,是38%。近年来, 由于公司新增学校以小学和初中为主,高中人数占比下降。但长期来看, 金字塔型的学生结构能够为初高中输送稳定的生源,有利学校的长远发展。 
 
2.     学费增长:公司16 财年平均学费3.6 万元,同比增长4.2%。高中、初中、小学、幼儿园、外籍的学费分别为5.3 万元、3.1 万元、2.3 万元、1.4 万元和7.4 万元。各学校历年学费都稳中有升,但由于公司扩张主要集中在初中和小学,预计学生结构的改变会使平均学费略微下降。